“注冊制表面上看是發(fā)行制度的改革，實際上是涉及到整個資本市場生態(tài)建設的‘牛鼻子’工程?！?/p>

4月10日，全國政協(xié)委員、中國證券監(jiān)督管理委員會原主席肖鋼在2021清華五道口首席經(jīng)濟學家論壇上指出，注冊制的改革勢必要帶動和促進整個資本市場生態(tài)的變革，而整個市場生態(tài)的變革就需要有發(fā)育和培育的時間。

數(shù)月以來，關于注冊制如何繼續(xù)推行的討論一直未曾斷絕。此前證監(jiān)會主席易會滿也指出，注冊制改革涉及利益復雜、影響深遠、敏感性強，“要把改革條件準備得更充分一些”。

“現(xiàn)在無論是證監(jiān)會、交易所還是保薦機構面對注冊制都有一個適應的過程。在這種過渡期不妨先收緊監(jiān)管要求，由緊入松，培養(yǎng)中介機構注冊制下的保薦意識。但對于監(jiān)管機構而言，如果明確了規(guī)則，就要按規(guī)則法治化辦事，這也是監(jiān)管思路在注冊制下需要改變的地方?！痹诓稍L過程中，有國內(nèi)券業(yè)人士如此向21世紀經(jīng)濟報道記者表達其對全面推進注冊制改革的看法。

IPO發(fā)行節(jié)奏明顯放緩

2021年以來，IPO審核監(jiān)管延續(xù)了2020年的從嚴趨勢。

據(jù)中信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度，A股共有100家公司實現(xiàn)IPO，合計上市家數(shù)環(huán)比僅減少了1家。

但相比2020年四季度，A股上市耗時明顯增加。以科創(chuàng)板為例，一季度上市的企業(yè)從交易所受理到最終成功發(fā)行平均所需的時間從Q4的238天增加到了290天，耗時主要增加在交易所發(fā)審委通過后向證監(jiān)會提交注冊這一環(huán)節(jié)，平均耗費時間增加43天。中信證券稱，這表明發(fā)行周期增加的主因并非由企業(yè)問詢耗費時間變多或企業(yè)拿到批文后上市較慢所致。

更值得一提是，在證監(jiān)會及上交所接連出臺關于首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查及科創(chuàng)板發(fā)行上市自查表的相關規(guī)則后，發(fā)行人和中介機構的監(jiān)管要求再次被提高。

受此影響，今年一季度科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)發(fā)行撤回潮，合計80家公司終止上市，較2020年四季度上升了86%，也創(chuàng)下了注冊制試點以來的單季度終止上市新高。除排隊項目終止案例增加外，一季度科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新增受理公司數(shù)量也明顯減少，合計新受理34家公司，僅是2020年四季度的11%。

一系列數(shù)據(jù)不難看出，嚴監(jiān)管下的注冊制IPO市場正暴露出越來越多的問題，均亟待在注冊制全面實施的“過渡期”內(nèi)解決。

“年初至今的IPO項目都稱不上有財務造假之類的大毛病，更多反映的是券商對待申報材料、工作底稿的不認真。因為保薦機構的原因，撤回申報材料的也不在少數(shù)。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

該投行人士指出，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的IPO申報稿中，依然會大量出現(xiàn)大量照抄會計準則和公司過去信息披露內(nèi)容的情況?！敖?jīng)常把可以簡單描述的行業(yè)信息等內(nèi)容寫得很冗長，到了關鍵的風險等問題又寫得千篇一律。更不要說還有財務數(shù)據(jù)前后不一致的，這些都已經(jīng)被迫終止了?！?/p>

“總的來說，還是延續(xù)著核準制下的報材料方法，畢竟過去鎖定23倍發(fā)行市盈率，新股不敗。但對于注冊制下的企業(yè)，這樣的申報稿其實并沒有什么信息增量，很難對后續(xù)的定價及投資產(chǎn)生指導?！痹撏缎腥耸糠Q。

南開大學金融研究院院長田利輝也表示，在注冊制背景下，我國券商等中介機構必須要實現(xiàn)從“企業(yè)代理人”到“市場看門人”的轉變?！疤热羧痰冉鹑谥薪樵谝患壥袌錾先匀恢皇瞧髽I(yè)發(fā)行上市的服務者，那么在相對寬松的注冊制制度設計下，不僅是‘穿新鞋走老路’，而且會崴腳，摔跟頭的。”

田利輝也指出，中介機構市場“看門人”的角色不僅是一句口號，而是法律職責。目前，不少招股說明書模板化，發(fā)行人的業(yè)務和核心技術披露不充分，準確性、完整性欠缺，佐證了中介機構把關職責落實不充分和保薦能力不達標的問題。

實際上，為注冊制改革奠定基礎的新《證券法》已明確要求，保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員未履行職責時，對受害投資者所應承擔的過錯推定、連帶賠償責任。

近期，上交所召開的“建設高質量科創(chuàng)板市場”保薦機構座談會也透露出新信號，監(jiān)管正有意對終止審核或退回項目給予處分，并加大對個人和機構雙處罰，以此改變中介機構申報項目、撤回材料的“隨意性”。

“個人理解是即便終止審核，如果發(fā)現(xiàn)財務造假或者保薦工作存在其他重大問題時還是會面臨處罰。不過，未來應該根據(jù)問題的輕重和錯誤的性質差異化加大處罰力度，而不是統(tǒng)一都發(fā)一份監(jiān)管函?！辟Y深投行人士王驥躍表示。

注冊制法治化基礎有待強化

相關規(guī)則的缺失，除不便于保薦機構核查外，也給了監(jiān)管機構執(zhí)法彈性留出了空間。

“內(nèi)部給出了查5萬以上流水的標準，當然董監(jiān)高的流水是全部都查，其他疑點也會去進一步核查。但監(jiān)管審核項目的時候，萬一提出了更高的標準，就只能被認定為未勤勉盡責。”上述大型券商投行人士稱。

在股東穿透審查上也存在相似的規(guī)則未明確情況，此前證監(jiān)會出臺的監(jiān)管規(guī)則適用指引要求，“發(fā)行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經(jīng)營業(yè)務的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”。

“文件明明要求的是‘入股異?！糯┩负瞬?，但審核人員執(zhí)行起來卻要求全部核查。”王驥躍指出。對于注冊制下的IPO市場監(jiān)管，王驥躍提出，關鍵是規(guī)范透明，不要窗口指導，嚴格依法審核，明確責任邊界。

“所以中介機構并不怕監(jiān)管政策收緊，投行保薦在注冊制過渡階段也確實存在諸多問題，需要以強監(jiān)管約束。相比之下，投行更怕沒有標準，莫名吃罰單?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)資深投行人士表示。

值得一提的是，在日前上交所召開的保薦機構座談會上，交易所則是明確除國有持股平臺、國家主權基金和上市公司外，其他發(fā)行人股東均需進行穿透核查。

該資深投行人士稱，即便監(jiān)管要求除上述三類外，其余股東全部核查，只要寫進規(guī)則里，就是法治化的監(jiān)管，投行也可以接受。“畢竟絕大多數(shù)公司股權結構還是簡單的?！?/p>

“法治化是市場化的基礎，法治化、市場化做到了，就是注冊制了。”王驥躍如是稱。

注冊制推廣尚需深度磨合

在券商等中介機構亟需轉變思維、改變態(tài)度的同時，注冊制下證監(jiān)會及交易所的監(jiān)管思路也有待與市場進一步磨合。

“從監(jiān)管機構而言，如何實現(xiàn)監(jiān)管轉型，更多由事前的監(jiān)管向事中、事后監(jiān)管轉變等等。還有投資者的保護、違法行為的處理處罰，真正實現(xiàn)‘建制度、不干預、零容忍’?！毙や摷幢硎?，這些都涉及到市場所有的參與主體和監(jiān)管主體，責任分攤的機制和生態(tài)建設，這些需要磨合。

此前就有接近監(jiān)管部門的人士表示，監(jiān)管部門正在積極研究完善相關制度規(guī)則，逐步提升保薦業(yè)務監(jiān)管的規(guī)范性、標準化水平。積極推進保薦機構執(zhí)業(yè)標準體系的建設，重點考慮對盡職調查、信息披露、輔導驗收等制度規(guī)則加以完善，細化執(zhí)業(yè)標準，提高可操作性。逐步構建起全面覆蓋、責任清晰、層級分明的執(zhí)業(yè)規(guī)則體系，進一步研究明確各中介機構之間的責任邊界。同時，也在考慮進一步研究優(yōu)化發(fā)行定價、承銷配售等相關制度。

“目前來看，當務之急是厘清責任邊界，尤其是把股東穿透核查和財務核查的標準以規(guī)則形式明確下來?！?/p>

有券商投行人士表示，客戶供應商核查比例，收入成本費用核查均沒有明確的標準?！搬槍Πl(fā)行人客戶供應商核查比例，一般會由券商內(nèi)部掌握，按客戶的分散程度確定?！绷硪患掖笮腿掏缎腥耸縿t稱，供應商核查比例會控制在70%以內(nèi)，從金額較大的客戶查起。財務流水核查也存在相似問題，“各種行業(yè)及公司大小千差萬別，視具體情況定?！?/p>

（作者：滿樂 編輯：朱益民）