肖立晟（九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任）

侯文濤（九方金融研究所首席策略）

尤眾元（九方金融研究所宏觀研究員）

在經(jīng)歷了2個(gè)多月的盤整后，股票市場(chǎng)從5月中旬開始啟動(dòng)上漲，上證指數(shù)從3400點(diǎn)的中樞上漲到近3600點(diǎn)，本輪上漲的可持續(xù)性和向上空間成為市場(chǎng)的火熱話題。

近期為何上漲？

今年至今，周期類的鋼鐵、化工、有色、采掘漲幅居前，主要是由于春節(jié)和“五一”期間兩次外部通脹推動(dòng)的大宗商品價(jià)格大漲，另外還有國內(nèi)碳中和壓產(chǎn)推動(dòng)的鋼鐵煤炭?jī)r(jià)格沖高，從一季度季報(bào)來看，周期類個(gè)股的業(yè)績(jī)都非常亮眼，而且業(yè)績(jī)高位預(yù)計(jì)還能延續(xù)至二三季度。跌幅比較大的是TMT（科技）、非銀和軍工板塊，即使近期已經(jīng)強(qiáng)勢(shì)反彈，但前五月相較年初位置的漲跌幅依然為負(fù)值。近期人民幣短期有一定幅度升值，引發(fā)外資對(duì)人民幣資產(chǎn)的偏好，進(jìn)一步抬升股市估值?？傮w來看，資本市場(chǎng)在未來一段時(shí)間仍然有一定的上漲空間。

宏觀基本面保持平穩(wěn)，對(duì)資本市場(chǎng)形成有力支撐。流動(dòng)性在今年2月出現(xiàn)拐點(diǎn)，為了保證就業(yè)平穩(wěn)，貨幣部門收緊流動(dòng)性速度相對(duì)緩慢，流動(dòng)性下行斜率較為平緩。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持較快增速，從工業(yè)增加值來看，剔除基數(shù)效應(yīng)，相比2019年，2021年2-5月的數(shù)據(jù)增加13%左右。CPI同比增速從1月的-0.3%上升至5月的1.3%，PPI同比增速從1月的0.3%上升至5月的9%。PPI漲幅較高，與大宗商品價(jià)格快速上漲關(guān)系密切。盡管近期相關(guān)部門希望通過政策手段給大宗商品價(jià)格降溫，但是推動(dòng)大宗商品價(jià)格走高的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力仍然存在，我們的物價(jià)模型預(yù)測(cè)PPI高點(diǎn)將出現(xiàn)在3季度末。從股市表現(xiàn)上來看，我們的模型與市場(chǎng)走勢(shì)基本一致，A股在春節(jié)前階段性走高，春節(jié)后伴隨流動(dòng)性收緊而回調(diào)，近期又有向上趨勢(shì)，可能處于一輪短期向上走高行情開始的前夜。

下半年行情如何？

從中美經(jīng)濟(jì)周期模型看，美國的經(jīng)濟(jì)在最新的一輪周期中，落后中國經(jīng)濟(jì)5個(gè)月。模型預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)的頂點(diǎn)在2022年上半年。在2021年下半年，中國經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)增速上升，美元很有可能會(huì)有強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，人民幣面臨流出的壓力，從資本流動(dòng)的角度來看，A股下半年有一定的回調(diào)壓力。

對(duì)于下半年的行情，我們認(rèn)為指數(shù)會(huì)有一次沖高回落，以下是一些可能的邊際變化和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，疫苗接種和新冠病毒繼續(xù)賽跑。由于變異病毒，印度等亞洲地區(qū)仍面臨著疫情的挑戰(zhàn)，而中國的商品輸出重要性再次提升，制藥疫苗、電子、紡織等行業(yè)相對(duì)上行。預(yù)計(jì)年內(nèi)歐美和中國的群體免疫屏障將不斷加強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)可以繼續(xù)向著正?；~進(jìn)，疫情受損板塊的趨勢(shì)向好。

第二，A股基本面業(yè)績(jī)和流動(dòng)性預(yù)期的博弈。一季度的A股整體盈利和增速基本符合市場(chǎng)預(yù)期，由于去年一季度的低基數(shù)，同比數(shù)據(jù)高點(diǎn)上沒有疑問。市場(chǎng)有分歧的是在二三四季度的具體數(shù)值、環(huán)比數(shù)據(jù)高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間，以及與政策之間的逆向博弈。如果后續(xù)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，出現(xiàn)短期過熱跡象，相關(guān)貨幣政策或會(huì)發(fā)生微調(diào)，從而壓制流動(dòng)性預(yù)期，對(duì)應(yīng)A股會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值下降的矛盾。如果后續(xù)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期（尤其是四季度），那么或會(huì)再次轉(zhuǎn)向適當(dāng)寬松，從而推升年末的一波指數(shù)行情。

另外，從盈利結(jié)構(gòu)上來說，也面臨著上游資源和中游制造的矛盾。大宗商品繼續(xù)趨勢(shì)性大漲的空間有限，但只要價(jià)格能維持高位震蕩，就會(huì)持續(xù)利好周期板塊的業(yè)績(jī)。對(duì)中游來說，成本提升壓縮了制造業(yè)利潤，收入端放緩而毛利率下滑，會(huì)引發(fā)業(yè)績(jī)的向下修正預(yù)期。顯然相關(guān)部門也在積極應(yīng)對(duì)這個(gè)問題，這其中又涉及到了市場(chǎng)博弈、上游與中游的博弈、輸入性通脹與國內(nèi)資源可控之間的博弈。

第三，投資風(fēng)格從周期到成長(zhǎng)。上半年周期股的漲幅領(lǐng)先，下半年周期行情已經(jīng)進(jìn)入后段，可以慢慢轉(zhuǎn)換周期類投資。下半年應(yīng)該考慮關(guān)注CPI相關(guān)的抗通脹板塊。

可以從兩個(gè)角度分析：一是可考慮選擇具有價(jià)格傳導(dǎo)能力的制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)，比如造紙和必需消費(fèi)品；二是為了抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)而考慮的金融投資方向，比如黃金、銀行股等防御性資產(chǎn)。市場(chǎng)更有可能選擇科技板塊作為主攻方向，畢竟科技的長(zhǎng)期邏輯并未改變，變的只是市場(chǎng)的短期偏好和股價(jià)的相對(duì)位置。在整個(gè)社會(huì)的數(shù)字化、智能化、低碳化趨勢(shì)面前，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，有能力獲得高成長(zhǎng)、高預(yù)期的公司，必定是具有核心技術(shù)壁壘的公司。在城鎮(zhèn)化紅利、互聯(lián)網(wǎng)紅利之后，下一輪大機(jī)會(huì)也必定是落在科技紅利之上，所以更多的成長(zhǎng)股也會(huì)是在大科技板塊中涌現(xiàn)，目前可能正好是個(gè)查缺撿漏的時(shí)機(jī)。

聚焦科技趨勢(shì)和新型消費(fèi)

下半年的投資機(jī)會(huì)將重新聚焦于科技和消費(fèi)板塊。

第一，龍頭資產(chǎn)盤整為主。各行業(yè)中領(lǐng)先的龍頭大市值個(gè)股，都是好公司，但在過去兩年的行情中，已經(jīng)被充分認(rèn)知并在股價(jià)上充分反映。那么其股價(jià)變化，更多的是來自于系統(tǒng)性的波動(dòng)，以及自身基本面和業(yè)績(jī)的邊際變化。這類機(jī)構(gòu)持倉較重的公司，屬于底倉配置，整體不會(huì)出現(xiàn)全面殺估值行情，對(duì)于中短期投資者來說，參與的是波段，擇時(shí)更重要。長(zhǎng)期來看，取決于業(yè)績(jī)預(yù)期的兌現(xiàn)，個(gè)股走向上必然會(huì)有明顯的分化。

第二，高景氣賽道不需擔(dān)憂。高景氣賽道的例子有很多，典型的就是新能源汽車相關(guān)，此外還包括輕工、醫(yī)美、芯片、智能控制器、精密加工、興趣電商、防水等眾多大小賽道。投資邏輯不在于行業(yè)和個(gè)股市值的大小，關(guān)注點(diǎn)在于景氣度反轉(zhuǎn)以及景氣趨勢(shì)能否延續(xù)。這也是春節(jié)后“市值下沉”的投資趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)增配最多的方向，估值方法主要是賽道估值和PEG估值。

第三，科技趨勢(shì)和新型消費(fèi)將成為“成長(zhǎng)”行情主力。科技和消費(fèi)中值得投資的方向很多，比如科技中除了碳中和以外，還有自主可控、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、VR/AR、智能制造，其中有些方向可能暫時(shí)無法找到龍頭的核心公司、或是暫時(shí)無法給企業(yè)貢獻(xiàn)足夠盈利。但基于科技改變社會(huì)的信仰，就足以推動(dòng)投資者們?nèi)ド疃韧诰蚝筒季?。近期以科?chuàng)板為代表的整個(gè)科技板塊都出現(xiàn)了見底反彈走勢(shì)，我們認(rèn)為這應(yīng)該是一次反轉(zhuǎn)行情，而具有催化事件的VR/AR-元宇宙板塊很有可能成為此輪科技的前哨。

在消費(fèi)層面，近期熱議的無疑是人口話題，人口結(jié)構(gòu)的變遷和消費(fèi)風(fēng)向的改變，必然影響未來若干年的消費(fèi)趨勢(shì)。相應(yīng)的上市公司，也需順應(yīng)這種變化而做出產(chǎn)品策略和銷售策略的改變，近期多家新型食飲類公司紛紛IPO上市，也帶動(dòng)了相關(guān)熱度的提升。具體可以從老齡化配套、優(yōu)化生育政策、新世代消費(fèi)三個(gè)方面做展開，分別對(duì)應(yīng)了老、中、青三代群體的需求。

第四，關(guān)注下游有提價(jià)能力板塊，即必需消費(fèi)、部分制造。就二級(jí)市場(chǎng)來說主要關(guān)注的是必需消費(fèi)（食飲、日化）和部分制造業(yè)。我們關(guān)注到近期二三線白酒企業(yè)已經(jīng)開始有限購、提價(jià)的動(dòng)作，飼料、造紙、啤酒、瓷磚、魚類的提價(jià)也已發(fā)生。隨著PPI向CPI的傳導(dǎo)進(jìn)行時(shí)，基于成本上升的部分中下游行業(yè)的提價(jià)預(yù)期會(huì)陸續(xù)浮上水面。食飲行業(yè)里，后續(xù)乳制品、醬油、醋、豆油、速凍食品都有可能出現(xiàn)提價(jià)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，提價(jià)基本都可以覆蓋原材料成本的上升，對(duì)于毛利率有顯著改善。同時(shí)還可能進(jìn)一步傳導(dǎo)至餐飲、酒店、零售等服務(wù)型行業(yè)，也引發(fā)提價(jià)預(yù)期。當(dāng)然此類機(jī)會(huì)不會(huì)像PPI相關(guān)的周期股彈性那么大，但是目前看安全邊際和確定性也較好。

總體而言，未來5-15年，A股依然處于大的慢牛趨勢(shì)中，長(zhǎng)期投資者只需把握景氣板塊即可，并不需要特別的擇時(shí)，以外資和公募為代表的大資金已經(jīng)給明了具體方向。在春節(jié)后的調(diào)整中，公私募均未大幅減倉，而只是進(jìn)行了調(diào)倉換股動(dòng)作，這也從一個(gè)角度證明了 “長(zhǎng)牛尚未結(jié)束”的觀點(diǎn)。2021年下半年，市場(chǎng)走勢(shì)可能沖高回落，以券商為代表的非銀金融可能率先上漲，但是漲幅的天花板不高?？萍碱惞善笨赡軙?huì)重新獲得市場(chǎng)青睞。消費(fèi)類個(gè)股要考慮它們的成本轉(zhuǎn)嫁能力，能夠有效進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁的個(gè)股可能會(huì)在全年戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

（編輯：陸躍玲）