孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

日前，人民銀行召開2021年下半年工作會議，提出持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，健全宏觀審慎政策框架，適時(shí)發(fā)布宏觀審慎政策指引，以及分步開展宏觀審慎壓力測試、建立逆周期資本緩沖評估機(jī)制并開展年度評估等。

首先，我們理解央行今年提出持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理之重要性，需先厘清宏觀審慎管理的緣由及其基本邏輯。自2008年金融危機(jī)以后，各國央行吸取教訓(xùn)發(fā)現(xiàn)過去微觀審慎監(jiān)管中存在著不足，即巴塞爾協(xié)議對金融機(jī)構(gòu)（如銀行）提出的資本充足率、撥備等指標(biāo)并未能很好地預(yù)警危機(jī)。金融危機(jī)之前，一系列金融創(chuàng)新如資產(chǎn)證券化等，往往是在監(jiān)管聚光燈外，銀行將資金交給券商、信托等，再將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給普通的個(gè)人投資者。這其實(shí)就是跨行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管套利的行為，而過去的微觀審慎監(jiān)管原則不足以應(yīng)對這些新問題。因此，賦予央行宏觀審慎管理的職能，正是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

央行強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)宏觀審慎管理，特別是建立逆周期資本緩沖評估機(jī)制，在我看來，主要有外部和內(nèi)部兩方面因素。

從外部因素來看，要點(diǎn)有三。一是美國通脹帶來的預(yù)期加息信號。美國通脹水平屢創(chuàng)新高，貨幣政策收緊或?qū)⑻嵘先粘?，由此帶來的美元升值和美元利率上升趨勢，很可能使得全球資金出于對經(jīng)濟(jì)下行的避險(xiǎn)情緒涌入美國市場，造成新興市場國家資本外逃、流動(dòng)性缺失、資金鏈斷裂等問題。而這或?qū)ξ覈鹑跒閷?shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行有必要未雨綢繆，為美聯(lián)儲可能的緊縮政策做好資金緩沖。

二是中美貿(mào)易摩擦帶來的流動(dòng)性挑戰(zhàn)。以往無論是出口還是境外投資者的投資，都會為國內(nèi)市場帶來流動(dòng)性增加的渠道，但在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系會走向復(fù)雜化的背景下，投資與出口提供的“雙順差”流動(dòng)性可能受到挑戰(zhàn)。為此，央行近年來增設(shè)了包括LPR形成機(jī)制、利率走廊機(jī)制等在內(nèi)的新流動(dòng)性渠道，確保有充足的資金用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三是疫情對全球經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊仍將持續(xù)。在此形勢之下，各國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都有所減少，企業(yè)投資意愿有所降低，銀行、上市企業(yè)的資金鏈將受到影響，這都可能使得用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的流動(dòng)性被削弱，這就需要通過有效的資本緩沖機(jī)制來應(yīng)對。

以上世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性問題，其實(shí)可以通過“中國制造”輸送回來。但與此同時(shí)，我們面臨的挑戰(zhàn)還在于暢通國內(nèi)大循環(huán)。目前，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活力還在培育當(dāng)中，一系列支持就業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉措出臺后，確實(shí)為消費(fèi)者提升了收入。理想情況下，消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)增加帶來的稅收，可供政府用于進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而打造智慧城市、推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，真正形成“國內(nèi)大循環(huán)”。

但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，收入的增加，并沒有全部被用于消費(fèi)、支持企業(yè)訂單的增加，以及創(chuàng)造稅收。由于養(yǎng)老、住房等社會保障還待進(jìn)一步完善，一部分居民往往偏好將資金投入學(xué)區(qū)房或是養(yǎng)老等領(lǐng)域，用過度儲蓄來解決后顧之憂。如果消費(fèi)者的資金都流入房地產(chǎn)，那么許多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)賺不到錢，也會將錢投入銀行或是房地產(chǎn)，將利潤所得用于追求資本利得，而不是用于改進(jìn)技術(shù)、提高生產(chǎn)效率。如果企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)減少，那么稅收也會相應(yīng)減少，一些地方政府就會更傾向于通過土地獲取財(cái)政收入。

因此，為應(yīng)對前述問題，需要持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，其中的一個(gè)重要工具，就是建立資本緩沖機(jī)制。一方面，它可以在市場資金短缺、資金鏈斷裂的時(shí)候發(fā)揮資金補(bǔ)償?shù)墓δ?；另一方面，更重要的是，對于立足于為?shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)而言，資本緩沖機(jī)制能確保這些機(jī)構(gòu)用充足的資本金來應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格破壞帶來的資不抵債問題，增加金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)對沖能力，避免它們通過拋售資產(chǎn)來獲取流動(dòng)性——尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)通過拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來求生存，從而可能導(dǎo)致資不抵債并發(fā)生債務(wù)違約的情況。

目前，央行提出建立逆周期資本緩沖評估機(jī)制，實(shí)際上也是釋放信號進(jìn)行預(yù)期管理，這能夠有效調(diào)動(dòng)市場活力、增強(qiáng)市場信心。

（編輯：洪曉文）