與控股股東、實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方存在交易，是上市公司日常經(jīng)營(yíng)中的常見行為。毋庸置疑，價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易可以降低交易成本、提高生產(chǎn)效率；但在陽(yáng)光照射的背面，由于關(guān)聯(lián)方身份難以識(shí)別、交易形式復(fù)雜、作價(jià)公允性中小投資者難以衡量，關(guān)聯(lián)交易往往披著“公平、公允”的外衣，不可避免的被“別有用心”之人利用。本期深視監(jiān)管，重點(diǎn)探究關(guān)聯(lián)交易中存在的“掏空”上市公司的典型問題及破解途徑。

關(guān)聯(lián)交易的陽(yáng)謀

日常關(guān)聯(lián)交易作為上市公司與關(guān)聯(lián)方之間最常見的業(yè)務(wù)往來，因涉及業(yè)務(wù)經(jīng)常發(fā)生且具有普遍性，是公司與關(guān)聯(lián)方之間利益輸送的主要場(chǎng)景。

以深市某液晶顯示器制造公司為例，公司長(zhǎng)期處于微利狀態(tài)，2020年毛利率僅0.74%，顯著低于同行業(yè)公司。細(xì)看公司年報(bào)，公司近一半的銷售和采購(gòu)都來自于關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否合理、上市公司是否是替關(guān)聯(lián)方“打工賣命”令人生疑。

事實(shí)上，向關(guān)聯(lián)方高買或低賣資產(chǎn)也是關(guān)聯(lián)方掏空上市公司的常見手段。記者發(fā)現(xiàn)，受近年監(jiān)管嚴(yán)打“三高”重組的影響，為降低被監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)有從重組轉(zhuǎn)向以重大交易形式開展的趨勢(shì)。經(jīng)梳理，深市2020年收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的重大交易中，資產(chǎn)平均增值率達(dá)805.51%，是非關(guān)聯(lián)交易增值率的兩倍。而向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)時(shí)，平均增值率僅為165.56%，是向非關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)增值率的一半。有的公司甚至打折向關(guān)聯(lián)方賣資產(chǎn)，如某信息技術(shù)設(shè)備制造公司就以-5.74%增值率向關(guān)聯(lián)方“虧本甩賣”，引來市場(chǎng)質(zhì)疑及深交所的兩次監(jiān)管問詢。

此外，還有部分公司通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保占便宜。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，深市公司2020年為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的余額達(dá)1.08萬(wàn)億，明顯高于上市公司接受關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的余額0.89萬(wàn)億，其中237家接受上市公司擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方未向上市公司提供任何擔(dān)保。雖然監(jiān)管明確要求上市公司對(duì)外擔(dān)保需由被擔(dān)保方提供反擔(dān)保，但部分公司執(zhí)行不到位。如ST紅太陽(yáng)對(duì)控股股東擔(dān)保時(shí)，以雙方互保方式替代控股股東提供反擔(dān)保，控股股東債務(wù)違約后公司資金被劃扣近30億元，公司卻因無(wú)反擔(dān)保措施無(wú)法向控股股東追償。表面上看，雙方互保誰(shuí)也沒占便宜，但雙方信用、資質(zhì)的不對(duì)等，更像是上市公司單方面進(jìn)行信用“輸出”。

更有甚者，部分關(guān)聯(lián)方處心積慮將身份非關(guān)聯(lián)化，隱藏居心叵測(cè)之目的。如某玩具制造公司在2020年末妄圖通過突擊高價(jià)銷售白酒創(chuàng)利保殼，該交易存在毛利率顯著高于同行、銷售單價(jià)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)零售價(jià)、客戶地址與公司董事長(zhǎng)的酒店地址一致等多項(xiàng)異常，在監(jiān)管質(zhì)疑和問詢下，公司將非公允收入從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中扣除，相應(yīng)利潤(rùn)調(diào)整為非經(jīng)常性損益，并被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

何來可乘之機(jī)？

從上述案例可以看出，不少關(guān)聯(lián)交易缺乏商業(yè)實(shí)質(zhì)，有的甚至漏洞百出。針對(duì)這些問題，監(jiān)管實(shí)踐中，通過設(shè)計(jì)相較于一般交易更嚴(yán)格的規(guī)則制度，并對(duì)關(guān)聯(lián)交易給予特別關(guān)注，以杜絕不公平交易的發(fā)生。

例如在披露和審議標(biāo)準(zhǔn)上，對(duì)關(guān)聯(lián)交易設(shè)置了更低的金額門檻，關(guān)聯(lián)股東和董事需要對(duì)關(guān)聯(lián)交易議案回避表決，關(guān)聯(lián)擔(dān)保無(wú)論金額大小都需董事會(huì)和股東大會(huì)審議。其中一些難以自圓其說的交易，在被市場(chǎng)質(zhì)疑和交易所關(guān)注問詢下，或是調(diào)整交易價(jià)格、付款安排等方案要素，或是選擇終止。

然而，仍有部分稍加甄別便能發(fā)現(xiàn)端倪的交易最終還是走完流程、順利實(shí)施。這與公司治理存在缺陷、中介機(jī)構(gòu)履職缺位、中小投資者不夠重視等都不無(wú)關(guān)系。

同美英日等市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)股權(quán)集中度明顯偏高。上市公司股權(quán)集中度高，雖然會(huì)帶來更高的決策效率，但大股東話語(yǔ)權(quán)較大，其他股東難以形成有效制約，則為關(guān)聯(lián)方掏空行為創(chuàng)造了一定實(shí)施條件。此外，大股東主導(dǎo)提名、投票選舉出的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，其作用的有效發(fā)揮也受到限制。實(shí)踐中，即使有個(gè)別勇于發(fā)表異議的董事或監(jiān)事，也難以積聚力量否決議案。

如某公司董事對(duì)擬向存在資金占用劣跡的大股東提供擔(dān)保持反對(duì)意見，但議案仍獲高票通過。經(jīng)記者梳理，2020年深市董事或監(jiān)事對(duì)606項(xiàng)議案發(fā)表了反對(duì)意見，但未獲通過的議案不足8%。個(gè)別異議董事及監(jiān)事通常難以左右表決結(jié)果，無(wú)法形成有效內(nèi)部約束。

有些中介機(jī)構(gòu)未能履職盡責(zé)，甚至與關(guān)聯(lián)方“沆瀣一氣”，成為了掏空上市公司的“幫兇”。在粵傳媒收購(gòu)香榭麗案例中，評(píng)估機(jī)構(gòu)為佐證高溢價(jià)的合理性，配合關(guān)聯(lián)方選擇不審慎的評(píng)估參數(shù)，為后續(xù)大額商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)爆雷埋下隱患，執(zhí)業(yè)質(zhì)量令人擔(dān)憂。

更須注意的是，投資者對(duì)股東大會(huì)參與不積極，無(wú)疑為關(guān)聯(lián)方損害上市公司利益開了最后的綠燈。由于部分中小股東參與公司治理意識(shí)薄弱，更關(guān)注賺取股票價(jià)差，對(duì)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)并不在意，因此對(duì)股東大會(huì)持“三不”態(tài)度：不大關(guān)心、不太參與、不多異議。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，即使在大股東回避表決的情況下，涉及關(guān)聯(lián)交易的議案被股東大會(huì)否決的比例還不到股東大會(huì)總數(shù)的1%。原本是守護(hù)公司利益的有力“關(guān)卡”，卻有些流于形式。

堅(jiān)守正道的初心

基于上述種種問題，要減少或杜絕不合理、不公平的關(guān)聯(lián)交易并非易事，上市公司大股東、實(shí)際控制人、公司董監(jiān)高以及中介機(jī)構(gòu)均須堅(jiān)守正道的初心，特別是大股東少動(dòng)歪心思、少打歪主意。

在制度設(shè)計(jì)上，針對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性難以判斷的難點(diǎn)、痛點(diǎn)問題，深交所在2020年中發(fā)布的《信息披露指引第5號(hào)——交易與關(guān)聯(lián)交易》中，進(jìn)一步充實(shí)了關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的披露要求，如明確評(píng)估增減值較高或與歷史價(jià)格差異較大的重大交易，需詳細(xì)披露原因及評(píng)估推算過程。

中介機(jī)構(gòu)能否履職盡責(zé)、嚴(yán)格把關(guān)，也直接影響對(duì)交易是否公允的判斷。通常，若關(guān)聯(lián)交易方案沒有審議程序不完備、交易要素不齊全等明顯“硬傷”，大多公司憑著中介出具的審計(jì)或評(píng)估報(bào)告，繼續(xù)推進(jìn)一些不太合理的交易。

近期，證監(jiān)會(huì)在對(duì)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)問題上指出，對(duì)動(dòng)“歪心思”、搞“歪門邪道”的，要嚴(yán)格落實(shí)人員和機(jī)構(gòu)雙罰，進(jìn)一步形成權(quán)責(zé)利對(duì)等、相互制衡的市場(chǎng)化約束機(jī)制與監(jiān)管評(píng)價(jià)體系，這無(wú)疑為中介機(jī)構(gòu)敲響警鐘，對(duì)其執(zhí)業(yè)質(zhì)量和態(tài)度提出了更高要求。

此外，顯失公允的關(guān)聯(lián)交易能否被股東會(huì)有效攔截，很大程度上離不開投資者的積極參與。為了提升中小投資者話語(yǔ)權(quán)，推動(dòng)其參與公司治理，新證券法首次明確規(guī)定國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可公開征集股東投票權(quán)。中證中小投資者服務(wù)中心于近期啟動(dòng)了首單征集投票權(quán)，成功推動(dòng)中國(guó)寶安修改限制股東權(quán)利的公司章程條款。本次網(wǎng)絡(luò)投票數(shù)占總股本逾五成，創(chuàng)該公司上市以來紀(jì)錄。未來如將該機(jī)制擴(kuò)展應(yīng)用到防范掏空行為上，將對(duì)大股東損害上市公司及中小股東利益形成有力制約。

歸根到底，要減少非公允、不靠譜的關(guān)聯(lián)交易，更需要源頭上大股東對(duì)市場(chǎng)和投資者存敬畏之心，少想著“占便宜”“打主意”。上市公司也需要修好治理內(nèi)功，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)積極履職盡責(zé)，維護(hù)好上市公司和投資者利益，防范關(guān)聯(lián)方為所欲為。

（作者：楊坪 編輯：包芳鳴）