“國家擴(kuò)大資本市場對外開放的方向不會改變，支持企業(yè)依法合規(guī)到境外上市、用好兩種資源的態(tài)度不會改變，規(guī)范的目的是為了促進(jìn)發(fā)展?！?2月24日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時表示。

2021年12月24日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》（簡稱《管理規(guī)定》）及配套管理辦法細(xì)則。相關(guān)規(guī)則首次明確協(xié)議控制(VIE)架構(gòu)合法化，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。同時，也提出涉及外商投資和網(wǎng)絡(luò)安全的企業(yè)境外上市，需經(jīng)安全審查方可備案。

國泰君安非銀金融行業(yè)首席分析師劉欣琦表示，《管理規(guī)定》發(fā)布后，將更好完善企業(yè)境外上市制度，企業(yè)將在依法合規(guī)的前提下利用境外資本市場融資發(fā)展。“近幾年部分企業(yè)自行選擇境外上市，存在因為境外監(jiān)管要求可能導(dǎo)致國內(nèi)其他相關(guān)方利益受損的情況，也有部分企業(yè)存在財務(wù)造假現(xiàn)象，對中國企業(yè)境外融資造成不利影響，亟需國內(nèi)監(jiān)管進(jìn)行專項整治?！眲⑿犁f。

境外上市全面納入監(jiān)管

目前，規(guī)范企業(yè)境外上市活動的法規(guī)基礎(chǔ)主要是1994年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，其制定于我國資本市場發(fā)展初期，總體上已落后于市場實踐，不能很好地適應(yīng)市場發(fā)展和高水平對外開放需要。

“新《管理規(guī)定》的主要內(nèi)容包括加強(qiáng)企業(yè)境外上市監(jiān)管和備案、提高企業(yè)違法成本、放寬企業(yè)融資渠道?！眲⑿犁Q，《管理規(guī)定》中明確，針對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動要統(tǒng)一實施備案管理，做好境外上市備案管理與安全審查等機(jī)制的銜接，并通過建立境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，完善跨境證券監(jiān)管合作安排，建立備案信息通報等機(jī)制來強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)同。其次，明確企業(yè)未履行備案程序、備案材料造假等違法違規(guī)行為的法律責(zé)任，提高違法違規(guī)成本。

另外，相關(guān)新規(guī)明確在股權(quán)激勵等情形下，境外直接發(fā)行上市可向境內(nèi)特定主體發(fā)行，進(jìn)一步便利“全流通”。同時，放寬境外募集資金、派發(fā)股利的幣種限制，滿足企業(yè)在境外募集人民幣的需求。

“這些都給了企業(yè)境外上市更多想象空間。”有券商投行相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，此次《管理規(guī)定》更首次明確VIE架構(gòu)合法化，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市?！半m然有些前置性的審核要求，但還是給了市場一個明確的答案。”

中信證券非銀團(tuán)隊認(rèn)為，《管理規(guī)定》正式發(fā)布后，意味著中概股無論是在境外直接還是間接上市均將全面納入監(jiān)管。其中，直接上市主要包括H股，此外還包括GDR/D股/S股上市等；間接上市主要包括紅籌上市或其他境內(nèi)權(quán)益境外上市，包括以股權(quán)控制架構(gòu)和VIE架構(gòu)的境內(nèi)企業(yè)境外上市。通過定義“間接上市”，《管理規(guī)定》將在美國、在中國香港或其他國家和地區(qū)上市的紅籌中概股全面納入監(jiān)管。

而在適用行為范圍方面，包括發(fā)行股票、存托憑證、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的債券，或者將其證券在境外上市交易的，未來均需履行備案程序。

另外，新規(guī)還明確了多地上市、分拆上市，以及通過借殼、SPAC等形式實現(xiàn)上市，以及再融資、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、股權(quán)激勵、H股全流通等上市后行為均需要備案。特別需要注意的是，在美中概股回歸港交所雙重/二次上市也需要比照IPO進(jìn)行備案。

前置審批或成備案難點

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然此次《管理規(guī)定》發(fā)布明確了市場預(yù)期，引入了備案制這一相對便捷形式，但企業(yè)境外上市前的前置審批工作依然需要關(guān)注。

此前，據(jù)證監(jiān)會新聞發(fā)言人介紹，未來對特定行業(yè)領(lǐng)域主管部門以制度規(guī)則明確要求企業(yè)境外上市前履行監(jiān)管程序的，企業(yè)提交備案申請前應(yīng)當(dāng)取得主管部門出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件。如，根據(jù)《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》等規(guī)定，中資商業(yè)銀行境外上市前須履行銀行業(yè)主管部門的審批程序。

另外，對涉及外商投資安全審查、網(wǎng)絡(luò)安全審查等法律法規(guī)規(guī)定范圍內(nèi)的企業(yè)境外上市，在提交備案申請前，企業(yè)應(yīng)當(dāng)依法申報安全審查。

“這意味著未來很多行業(yè)的公司海外上市實際上要先過‘核準(zhǔn)’這一關(guān)。以在港股上市為例，企業(yè)需要先獲得行業(yè)監(jiān)管部門的意見書和安全審查評估意見，才能提交A1表，然后在證監(jiān)會備案。雖然規(guī)定并沒有強(qiáng)制要求，但目前在境外上市的企業(yè)應(yīng)該沒有一家不需要行業(yè)監(jiān)管部門的許可，也不敢斷言不需要經(jīng)過安全審查。”有北京地區(qū)資深投行認(rèn)為，前置審批是未來企業(yè)境外上市必須經(jīng)歷的過程。

中信證券也表示，主管部門意見的審批周期是上市效率的主要影響因素之一。盡管文件規(guī)定“備案材料完備、符合規(guī)定要求的，證監(jiān)會在20個工作日內(nèi)出具備案通知書”，但是“如果證監(jiān)會認(rèn)為材料反映的信息不完整、不充分，將要求企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充說明”，并“根據(jù)企業(yè)材料反映的情況，證監(jiān)會視需征求有關(guān)主管部門意見，征求意見時間不計算在備案時限內(nèi)”。

另外，按照此前的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》等規(guī)定，掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴境外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。這一步驟在操作上涉及多部門溝通及額外的備案材料準(zhǔn)備，將影響備案效率和實踐效果。

對此，證監(jiān)會也將牽頭建立企業(yè)境外上市跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以提高備案效率。證監(jiān)會也表態(tài)“不會要求企業(yè)到多個部門拿‘路條’、跑審批，盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)”。未來該協(xié)作機(jī)制下的審批效率如何有待跟蹤觀察。

“個人感覺《管理規(guī)定》落地后，在多個市場都有溝通能力的券商投行會更有優(yōu)勢，一方面要溝通境外上市，一方面也要協(xié)調(diào)境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，外資投行在這方面的經(jīng)驗是欠缺的。而資源豐富的頭部券商優(yōu)勢更大?！鄙鲜鲑Y深投行人士表示。

港股市場能否受益？

除此以外，《管理規(guī)定》的發(fā)布，也被不少市場人士解讀為利好港股市場，

劉欣琦就預(yù)計，內(nèi)地企業(yè)在新的《管理規(guī)定》下會更多選擇在港上市?？紤]到中美目前需要就中概股上市等金融監(jiān)管具體事項深化合作，而相比之下內(nèi)地企業(yè)選擇赴港上市基本不受到監(jiān)管合作的不確定性影響，有望更容易通過相關(guān)審批和履行備案程序。

“從過渡期安排看，對存量的港股排隊上市公司無疑是利好，新規(guī)落地后，我們也會快速推進(jìn)這部分企業(yè)上市，但新增的排隊企業(yè)還需要觀察?！庇胸?fù)責(zé)境外業(yè)務(wù)的國內(nèi)券商投行人士表示。目前，根據(jù)過渡期安排，境外上市備案管理將先從增量開始，對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動的存量企業(yè)，按要求履行備案程序。

中信證券也認(rèn)為，潛在回歸港交所的中概股多為新經(jīng)濟(jì)公司，兩項前置審批大概率適用于多數(shù)擬回歸中概股公司。

另外，對于市場關(guān)注的VIE架構(gòu)問題，證監(jiān)會新聞發(fā)言人也表示，“在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市?！?/p>

對此，中信證券指出，“合法合規(guī)”前提條件有待明確，如外商投資負(fù)面清單所涉行業(yè)采用VIE架構(gòu)，是否可認(rèn)定為合法合規(guī)，或須額外提交備案材料。抑或該情形是否屬于規(guī)則列出的不得境外發(fā)行上市的“存在國家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的情形”。

“根據(jù)港交所上市規(guī)則，如果擬上市業(yè)務(wù)不屬于境內(nèi)外商投資負(fù)面清單，則不應(yīng)采用VIE安排。實踐中如何定義‘合法合規(guī)’將決定部分中概股能否順利在港雙重/二次上市?！敝行抛C券稱。