2019年6月13日，黃浦江畔一聲鑼響，宣告了科創(chuàng)板正式開板，一場直擊中國資本市場靈魂的“注冊制”改革也同步開啟。

以科創(chuàng)板這塊“試驗田”為起點，兩年多來國內(nèi)注冊制改革進(jìn)展神速。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)掛牌上市；2021年9月，北京證券交易所宣布設(shè)立，同樣實行注冊制。而在2021年12月8日至10日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，更進(jìn)一步提出將“全面實行股票發(fā)行注冊制”。

穩(wěn)步推進(jìn)的注冊制改革將給資本市場帶來深刻的結(jié)構(gòu)性變化。注冊制下，市場化機(jī)制發(fā)揮更大作用，股票發(fā)行上市的便利度提升，資本市場的覆蓋面、包容性和吸引力有望持續(xù)增強(qiáng)，資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的效能也得到了大幅提升，有力推動金融資本轉(zhuǎn)為科創(chuàng)投入。另外，“注冊制”改革在全流程全鏈條優(yōu)化資本市場運(yùn)行機(jī)制的同時，也加大了違法違規(guī)行為處罰力度，暢通退市制度改革“出口”，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰。

市場持續(xù)擴(kuò)容，引“硬科技”活水

采訪中，多位投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，注冊制下僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的基本資格條件和合規(guī)條件，在盈利指標(biāo)等硬條件上有所放寬。整體上市標(biāo)準(zhǔn)也更具包容性，如未盈利企業(yè)，存在紅籌架構(gòu)、差異化表決權(quán)的企業(yè)均得以登陸國內(nèi)資本市場。

而在多元包容的發(fā)行上市條件下，“硬科技”企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)也被給予更多的上市機(jī)會，帶來了更多源頭活水。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月27日，2021年A股市場共有520家企業(yè)首發(fā)上市，合計募集資金5401億元人民幣，IPO數(shù)量和募資金額分別同比增長了18.99%、12.36%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

具體到各個板塊來看，截至12月27日，2021年共有160家企業(yè)在科創(chuàng)板上市，較2020年多出15家。而在2020年實施注冊制的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量增幅更為明顯，2021年合計上市企業(yè)已達(dá)到198家，較去年增長85%以上。

分板塊來看，截至12月23日，共有381家企業(yè)實現(xiàn)在科創(chuàng)板上市，另有82家企業(yè)在北交所上市。而相比新生的科創(chuàng)板和北交所市場，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后帶來的擴(kuò)容效應(yīng)更為直觀。實施注冊制一年多來，共有258家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，這一數(shù)據(jù)已與2017年以來核準(zhǔn)制下的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量持平。換句話說，注冊制下一年半左右時間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)數(shù)量，已與此前3年半的水平相當(dāng)。

除上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)擴(kuò)容外，注冊制下的資本市場也愈加彰顯出“硬科技”的特點。

以科創(chuàng)板為例，據(jù)上交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入合計金額達(dá)376.68億元，同比增長40%，投入金額已接近2020年全年水平。剔除采用第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的公司后，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例平均為13%，居A股各板塊之首。其中，集成電路、醫(yī)藥制造、軟件等行業(yè)研發(fā)投入占比居前，華潤微、君實生物等15家公司研發(fā)投入在5億元以上，金山辦公、微芯生物等52家公司研發(fā)投入強(qiáng)度超過20%。

而在已上市公司“成績單”上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都交出了不錯的答卷。

今年前三季度，科創(chuàng)板上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入4839.57億元，同比增長45.08%；歸母凈利潤630.20億元，同比增長64.01%；扣非歸母凈利潤507.96億元，同比增長39.25%。營業(yè)收入方面，九成公司實現(xiàn)營收增長，38家公司實現(xiàn)收入翻番。凈利潤方面，七成公司實現(xiàn)歸母凈利潤增長，80家公司增幅在100%以上。

相對應(yīng)的，今年前三季度，創(chuàng)業(yè)板公司也實現(xiàn)了17.71億元的平均營業(yè)收入，同比增長26.02%；平均凈利潤1.6億元，同比增長10.67%。

招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板堅守“三創(chuàng)四新”定位，板塊特色鮮明，為大量高新技術(shù)企業(yè)、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了融資發(fā)展機(jī)會。創(chuàng)業(yè)板公司中，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料、高端裝備制造行業(yè)公司占比接近50%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司占比接近60%，高新技術(shù)公司占比超90%。

可以預(yù)見的是，注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)將增強(qiáng)資本市場的覆蓋面、包容性和吸引力，更有效支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市，推動上市公司整體質(zhì)量穩(wěn)步提升。

發(fā)審節(jié)奏提速，定價更趨市場化

在引入源頭“活水”的同時，注冊制下的新股發(fā)行審核也出現(xiàn)了新的變化。

上交所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)表示，注冊制下發(fā)行上市更加可預(yù)期，審核標(biāo)準(zhǔn)、審核內(nèi)容、審核過程，全部公開透明。在發(fā)行環(huán)節(jié)，發(fā)行定價更加市場化。對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)限制，由市場供求決定價格。在上市公司持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)，再融資、并購重組、股權(quán)激勵、股份減持、信息披露等方面，均以信息披露為核心，進(jìn)行有針對性的創(chuàng)新探索。

具體在發(fā)行端上，得益于注冊制下構(gòu)建的市場化的新股發(fā)行承銷機(jī)制，以往“新股不敗”的神話正在注冊制下被打破。新股發(fā)行出現(xiàn)了破發(fā)增多、定價中樞回歸等積極現(xiàn)象，新股定價機(jī)制更加市場化，引導(dǎo)市場回歸價值投資理念。

2021年9月，證監(jiān)會及滬深交易所先后對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行與承銷規(guī)定中的詢價環(huán)節(jié)進(jìn)行修訂，通過完善高價剔除比例、取消定價突破“四數(shù)孰低值”時需延遲發(fā)行的要求、加強(qiáng)詢價報價行為監(jiān)管等內(nèi)容，促進(jìn)買賣雙方均衡博弈，提升發(fā)行定價市場化水平。

“現(xiàn)在報價難度上升了，原來大家的心思都很好猜，無非是在高價剔除的背景下為保證中簽，盡量往低了報。現(xiàn)在敢報高價的多了，低價區(qū)反而容易被淘汰?！庇猩虾９蓟鹣嚓P(guān)負(fù)責(zé)人稱，缺少參考的情況下，機(jī)構(gòu)想要成功獲配必須依賴自身的研究能力，“不是過去拍腦袋的定價方式了。”

可以說，通過一系列改革，證監(jiān)會正著力通過新的新股定價制度，構(gòu)建發(fā)行人、主承銷商與投資者對等博弈的公平市場。

而在審核端，注冊制下新股審核速度也得到了顯著提升。

此前證監(jiān)會就曾透露，注冊制下審核周期大幅縮短。以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為例，目前審核注冊平均周期縮減到5個多月。

證監(jiān)會主席易會滿曾表示，IPO排隊現(xiàn)象總體上反映了中國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和資本市場的吸引力在逐步增強(qiáng)?！斑@與歷史上的‘堰塞湖’是有區(qū)別的，以前IPO停停開開，預(yù)期不明朗，有的排隊要兩三年；注冊制改革后，注冊審核周期已經(jīng)大幅縮短，接近成熟市場。”

他進(jìn)一步表示，要實現(xiàn)資本市場可持續(xù)發(fā)展，需充分考慮投融資的動態(tài)積極平衡。只有一二級市場都保持了有序穩(wěn)定，才能逐步形成一個良好的新股發(fā)行生態(tài)。

實際上，在注冊制影響下，主板新股審核速度也得到了明顯的提升。

“目前科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板的審核周期一般在5-6個月，監(jiān)管層通過規(guī)則約束了各個環(huán)節(jié)審核周期的時長，對企業(yè)而言極具吸引力。但實際上現(xiàn)在主板的審核也已經(jīng)常態(tài)化地提速了，如果單論審核周期的話，科創(chuàng)板還是略勝一籌，但加上獲取批文的時間，對企業(yè)而言在主板和科創(chuàng)板上市的周期是差不多的?！庇袊鴥?nèi)中小券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。

該投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為，今年中央政治局會議提出全面實行股票發(fā)行注冊制，僅從發(fā)行審核速度而言，主板市場已向注冊制看齊。此前深交所主板與中小板合并也奠定了全面實行股票發(fā)行注冊制的基礎(chǔ)。

嚴(yán)把“入口”，暢通“出口”

與發(fā)審節(jié)奏提速同樣成為注冊制鮮明特點的，還有交易所對擬上市企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)的從嚴(yán)監(jiān)管。

從安永統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，2021年，A股IPO審核延續(xù)從嚴(yán)態(tài)勢，主動撤回IPO企業(yè)數(shù)量大幅上升。截至12月14日，2021年A股共有120家企業(yè)主動撤回IPO申請，相比之下2020年僅有35家。另外2021年因?qū)徍宋赐ㄟ^、終止審查及終止注冊的企業(yè)數(shù)量也達(dá)到50家。

另據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者不完全統(tǒng)計，截至12月23日，還有16家證券公司因保薦IPO項目過程中存在的問題收到合計27張罰單。

可以說，注冊制將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求，要求信息披露真實、準(zhǔn)確、完整，壓實了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

在券商投行人士看來，近年來，特別是2021年，監(jiān)管層正以現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)、輔導(dǎo)備案驗收等環(huán)節(jié)為抓手，進(jìn)一步加大新股審核力度，同時將審核工作進(jìn)一步前移，嚴(yán)把IPO入口關(guān)。

而伴隨注冊制改革的推進(jìn)，市場退市制度也得已逐步完善。

2020年，滬深交易所完成了對《股票上市規(guī)則》的修訂，增加交易類退市的市值指標(biāo)；優(yōu)化財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，力求出清殼公司，新設(shè)“扣非為負(fù)+營收低于1億元”的組合指標(biāo)；完善規(guī)范類指標(biāo)方面，新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷的細(xì)化具體指標(biāo)；完善重大違法類的重大財務(wù)造假量化標(biāo)準(zhǔn)。在優(yōu)化退市流程、提高退市效率方面，取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置，縮短退市整理期交易時限等，加快退市節(jié)奏。

實際上，在2021年退市制度改革已取得積極成效。截至今年三季度，滬深兩市就對17家A股公司做出終止上市的決定，其中包括2家重大違法強(qiáng)制退市、7家面值退市、6家財務(wù)退市、2家其他類型退市。另外，還有8家A股上市公司重組退市，1家主動退市。

隨著全面注冊制改革的不斷推進(jìn)，資本市場常態(tài)化退市機(jī)制正加速形成。

全面實行發(fā)行注冊制在望

可以看出，在A股市場試點注冊制改革兩年多后，我國資本市場全流程全鏈條運(yùn)行機(jī)制已得到持續(xù)優(yōu)化，市場化機(jī)制發(fā)揮更大作用、股票發(fā)行上市便利度持續(xù)提升、信息披露更加透明、退市制度也得到完善。

“通過近年來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革的試點以及后續(xù)制度的完善，全面實行股票發(fā)行注冊制度的條件正在逐步具備?！弊C監(jiān)會市場一部主任李繼尊曾在2021金融街論壇年會上如此表示。

實際上，在12月8日至10日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，已明確提出了“全面實行股票發(fā)行注冊制”。此前，作為“十四五”的開局之年，2021年政府工作報告中對于注冊制內(nèi)容僅表述為“穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革”。而“十四五”開局第二年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就明確提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”，也使得不少市場人士預(yù)測，注冊制改革有望提速。

川財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂指出，當(dāng)下我國全市場推行注冊制的條件已經(jīng)趨于成熟。從經(jīng)濟(jì)總量上來看，2020年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.3%，是2020年GDP增速為正的唯一主要經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量超過100萬億元，這些基礎(chǔ)條件為全面推進(jìn)注冊制奠定了資金基礎(chǔ)。

另外，上交所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)也曾表示，“提高違法違規(guī)成本，讓注冊制有了更健全的法治基礎(chǔ)，進(jìn)一步凈化了市場生態(tài)?！?/p>

2020年3月，新證券法正式實施，在確立證券發(fā)行注冊制度的同時，引入了證券集體訴訟制度，大幅提高了違法違規(guī)成本。

今年11月12日,廣州中院一審判決,康美藥業(yè)及相關(guān)責(zé)任人賠償5.2萬名投資者24.59億元,標(biāo)志著我國資本市場特別代表人訴訟制度成功落地實施。該案宣告了虛假陳述、欺詐發(fā)行違法成本過低的時代一去不復(fù)返。彌補(bǔ)了我國證券民事賠償救濟(jì)乏力的基礎(chǔ)制度短板，與行政、刑事責(zé)任機(jī)制形成立體化的制度合力，大幅提高了違法成本，為全面推行注冊制改革,提供了強(qiáng)有力的司法保障。

可以預(yù)見的是，未來以注冊制改革為牽引，監(jiān)管層將進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)提高上市公司質(zhì)量、健全退市機(jī)制、多層次市場建設(shè)、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、投資端改革、完善證券執(zhí)法司法體制機(jī)制等重點改革，持續(xù)完善資本市場基礎(chǔ)制度。