明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

從2022年初開始，局部散發(fā)疫情的沖擊進(jìn)一步加大了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力；與此同時，俄烏沖突的爆發(fā)，以及伴隨著前期通脹高漲帶來的美聯(lián)儲年內(nèi)七次強(qiáng)力加息，全球以美國為首的多數(shù)發(fā)達(dá)國家相繼進(jìn)入了政策緊縮周期，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。

基于本年度國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文將梳理今年我國金融市場運(yùn)行的三大階段及其特征，并前瞻2023年金融市場運(yùn)行趨勢。

盤點(diǎn)2022：金融市場三階段特征

今年以來，按宏觀環(huán)境的變化，大致可以將金融市場的運(yùn)行劃分為三個階段。

第一階段（1月-7月），疫情擾動下的寬貨幣+穩(wěn)信用，利率窄幅震蕩，股票先下后上。

“三重壓力”下貨幣財政雙發(fā)力，“寬貨幣現(xiàn)實(shí)VS寬信用預(yù)期”。一季度我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，其中國內(nèi)疫情沖擊進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的影響逐步顯現(xiàn)、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持貨幣信貸和社融穩(wěn)定增長，狹義流動性維持合理充裕。但是國內(nèi)貨幣政策面臨內(nèi)外均衡難題以及物價上漲風(fēng)險，1月超預(yù)期MLF降息后面對美聯(lián)儲快速加息，貨幣政策傾向于通過結(jié)構(gòu)性工具加大對受疫情影響等薄弱領(lǐng)域的支持，通過發(fā)揮存款利率市場化改革效能推動企業(yè)綜合融資成本下行。經(jīng)歷了2021年下半年以來的寬信用政策積累，市場對寬信用預(yù)期明顯升溫。

局部疫情散發(fā)多發(fā)、貨幣趨于寬松，海外緊縮和中美利率倒掛制約利率下行空間。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓的基礎(chǔ)上，一些地方疫情多發(fā)散發(fā)進(jìn)一步加大了國民經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，貨幣政策整體趨于寬松。但伴隨通脹高漲，全球以美國為首的多數(shù)發(fā)達(dá)國家相繼進(jìn)入了政策緊縮周期，中美利率深度倒掛，人民幣匯率持續(xù)貶值，制約國內(nèi)貨幣政策空間——4月15日央行宣布降準(zhǔn)25bps，降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期；5月央行維持MLF利率不變而推動LPR利率下行。雖然在央行上繳利潤、財政留抵退稅、信貸需求較弱的背景下，資金面出現(xiàn)大幅寬松，但隨著房地產(chǎn)政策邊際放松、財政政策加大支出力度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具頻出，債券市場在寬貨幣和寬信用之間來回博弈，利率呈現(xiàn)窄幅震蕩行情。

而權(quán)益資產(chǎn)在俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、疫情散發(fā)等因素的沖擊下先是經(jīng)歷大幅調(diào)整，隨后因疫情企穩(wěn)而有所反彈。相比于債券市場上半年的“波瀾不驚”，權(quán)益資產(chǎn)走勢則更加曲折。今年我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，增長動力有所受限。開年以來，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息和部分地方疫情散發(fā)等不利沖擊，更是影響了A股走勢，4月末，上證指數(shù)一度向下突破2900點(diǎn)。但隨著局部疫情逐步得到控制，自5月開始，我國經(jīng)濟(jì)“爬坡出谷”，權(quán)益資產(chǎn)也開啟小幅回升行情。

第二階段（8月），意外降息打開貨幣寬松想象空間，利率快速下行，股票回升乏力。此階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱、信貸數(shù)據(jù)同比明顯少增，總需求不足問題進(jìn)一步凸顯。但在美聯(lián)儲啟動快速加息后，國內(nèi)貨幣政策受到一定的外部制約，寬松操作以降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，債券市場對于進(jìn)一步貨幣寬松操作的預(yù)期平淡。8月國內(nèi)貨幣政策凸顯“以我為主”，在美聯(lián)儲快速加息背景下，央行意外下調(diào)MLF操作利率10bps，扭轉(zhuǎn)了市場對于美聯(lián)儲加息階段國內(nèi)降息受制的預(yù)期，打開了貨幣政策進(jìn)一步寬松操作的想象空間。10年國債到期收益率在意外降息后迅速下行至2.58%，接近歷史低點(diǎn)。

第三階段（9月至今），資金面收斂，寬信用政策加力，利率振蕩上行，股票進(jìn)入政策博弈期。

匯率貶值制約貨幣政策預(yù)期，政策傾向于寬信用。8月人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢，離岸美元兌人民幣一度達(dá)到7.3，制約貨幣政策寬松空間，央行公開市場操作遂轉(zhuǎn)而謹(jǐn)慎，除月末提高逆回購操作規(guī)模外，始終維持散量逆回購操作，資金利率中樞受MLF縮量續(xù)作、二季度央行上繳利潤和財政留抵退稅結(jié)束、信貸投放消耗超儲的因素影響而逐步緩慢抬升，資金利率波動逐步放大。寬貨幣政策空間受限，寬信用政策陸續(xù)出臺、落地生效，8月末國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，包括增加政策性開發(fā)性金融工具額度和依法用好專項債結(jié)存限額等在9月起陸續(xù)落地；9月下旬地方寬松地產(chǎn)政策頻出，高頻數(shù)據(jù)也顯示超一線城市地產(chǎn)銷售有所回暖，寬地產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵。該階段10年期國債收益率持續(xù)回升至2.76%。

一系列政策調(diào)整之下，贖回潮加劇年底債市調(diào)整。隨著連月MLF縮量操作和銀行間流動性水位下降，資金面利率波動在10月末起顯著增大，進(jìn)入11月NCD利率持續(xù)上行，萬億MLF到期壓力下資金面持續(xù)收緊，貨幣政策收緊預(yù)期升溫。與此同時，防疫政策優(yōu)化二十條措施正式出臺，標(biāo)志著后續(xù)防疫政策將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)化；支持房地產(chǎn)政策的“第二支箭”以及“金融16條”等舉措陸續(xù)出臺，寬地產(chǎn)、寬信用預(yù)期逐步發(fā)酵。一系列政策調(diào)整下，利率大幅調(diào)整，進(jìn)而觸發(fā)債券基金、銀行理財產(chǎn)品贖回潮，進(jìn)一步加劇債券市場調(diào)整。雖然11月22日國常會上提及降準(zhǔn)，扭轉(zhuǎn)了前期市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期，但政策進(jìn)一步要求抓住四季度窗口期鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上趨勢，銀行加大對房地產(chǎn)企業(yè)信貸支持、地產(chǎn)政策“第三支箭”推出、防疫政策優(yōu)化等寬信用政策集中推出，寬信用主導(dǎo)年底債券市場，中債10年國債到期收益率上行至2.89%，國債活躍券收益率盤中最高到2.9175%。

而在這一階段中，權(quán)益資產(chǎn)面臨“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的交織。處于潛在增速水平以下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度是影響9月、10月權(quán)益市場表現(xiàn)的主要因素。而隨著大盤的下行，權(quán)益資產(chǎn)的估值和熱度都已進(jìn)入較低水平，市場對“利空”較為鈍化，而對“利多”相對敏感。10月之后，投資者進(jìn)入政策的博弈期，市場的關(guān)鍵詞也從“弱現(xiàn)實(shí)”向“強(qiáng)預(yù)期”切換，推動權(quán)益資產(chǎn)快速上行。

展望2023：上半年復(fù)蘇確定性較高

首先是權(quán)益市場方面，或?qū)⑹恰扒屣L(fēng)徐來”。目前A股估值處于近年來的絕對低位，做多股票賠率明顯占優(yōu)。市場熱度也出現(xiàn)觸底回升信號，修復(fù)行情可能已經(jīng)逐步啟動。俄烏沖突、美聯(lián)儲激進(jìn)加息、疫情等不利因素的沖擊導(dǎo)致年內(nèi)A股出現(xiàn)大幅下行。在經(jīng)歷充分的調(diào)整之后，A股的配置價值凸顯。截至12月16日，中證全指市盈率處于2018年以來的33%分位數(shù)左右，股債性價比也處于+1X標(biāo)準(zhǔn)差以上。而兩市成交金額、換手率、日均兩融成交占比等反映市場熱度的指標(biāo)在跌至近三年來的最低水平后已經(jīng)有所回升，反映出市場的情緒在被壓縮至極致后已經(jīng)出現(xiàn)反彈，A股的修復(fù)行情可能已經(jīng)啟動。

防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的再次發(fā)力將提振市場預(yù)期，提升風(fēng)險偏好。近期我國防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整，再加上今年經(jīng)濟(jì)增速低于年初目標(biāo)，為助推明年經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速水平，財政政策可能依舊前置發(fā)力，貨幣政策預(yù)計也將持續(xù)保持寬松以為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航。防疫政策的逐步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的發(fā)力有望帶動市場風(fēng)險偏好進(jìn)一步回升，預(yù)計A股將處于相對順風(fēng)的環(huán)境之中。

但值得注意的是，“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的交織可能加大A股的波動，新階段下，A股修復(fù)所需的時間也有被拉長的可能。在對A股中長期走勢保持樂觀的同時，也需注意到，短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，其修復(fù)速度和政策力度關(guān)聯(lián)較大。此外，隨著我國經(jīng)濟(jì)從舊周期向新周期切換，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要尋找新的增長極。在這一過程中，經(jīng)濟(jì)增速可能需要一段時間才能恢復(fù)至最佳水平。同時，人口拐點(diǎn)出現(xiàn)、全球化進(jìn)程受阻、居民消費(fèi)意愿仍待恢復(fù)等問題也可能會拉長這一輪復(fù)蘇周期，且地產(chǎn)長期下行周期開啟之后，我國信用周期可能也難以延續(xù)以往依靠地產(chǎn)驅(qū)動的大開大合模式。被拉長的復(fù)蘇周期和平坦化的寬信用周期會映射到權(quán)益市場中，因此，預(yù)計股市徹底反彈所需的時間可能不會太短。

其次是債券市場方面，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。11月中下旬以來，隨著“二十條”揭開新一輪防疫政策調(diào)整的序幕，房地產(chǎn)市場放松政策頻現(xiàn)與流動性邊際收緊，市場風(fēng)險偏好和債市走勢已經(jīng)發(fā)生變化，長端利率也出現(xiàn)明顯反彈。進(jìn)入2023年后，防疫政策還將持續(xù)優(yōu)化，且隨著穩(wěn)增長政策的前置發(fā)力，上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較高，股債估值的明顯差異也決定了債券的性價比弱于權(quán)益資產(chǎn)，預(yù)計在上半年，長端利率仍有進(jìn)一步小幅上行的可能。

但經(jīng)濟(jì)增速中樞的下行和人口拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能在一定程度上影響利率的反彈空間，舊周期中遺留的癥結(jié)也可能使得長端利率在下半年出現(xiàn)回落。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段后，長端利率的走勢也可能出現(xiàn)新變化。一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)基數(shù)的不斷擴(kuò)大與人口拐點(diǎn)的出現(xiàn)，以往經(jīng)濟(jì)高增速的局面恐難以再現(xiàn)，十年期國債收益率中樞也可能隨之下行，進(jìn)而限制利率的反彈空間。另一方面，明年我國經(jīng)濟(jì)仍將處于轉(zhuǎn)型階段，陣痛期難以避免，經(jīng)濟(jì)增長可能會較為依賴于穩(wěn)增長政策的助力，舊周期中遺留的依賴地產(chǎn)投資、依賴外需等癥結(jié)也可能擾動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。因此，若進(jìn)入下半年后穩(wěn)增長政策缺位，地產(chǎn)和出口或?qū)?jīng)濟(jì)形成影響，長端利率可能會在明年下半年出現(xiàn)回落。