春節(jié)前夕，全球PE之王——黑石正式宣布以222億美元關(guān)閉了最新的全球二級(jí)市場(chǎng)策略第九期基金（Strategic Partners IX，簡(jiǎn)稱“SP IX”），約合人民幣1500億，一舉締造了全球最大規(guī)模S基金。同時(shí)，黑石也完成由GP主導(dǎo)的一只規(guī)模27億美元的接續(xù)型基金，換言之一舉募集了近250億美元。
黑石的名號(hào)，在江湖中并不陌生。創(chuàng)建于1985年，黑石集團(tuán)是世界知名頂級(jí)投資公司，至今管理規(guī)模超9500億美元。身為全球“四大PE”之一，黑石在一級(jí)市場(chǎng)也十分活躍，此次準(zhǔn)備巨量資金進(jìn)入S基金，無(wú)疑被視為風(fēng)向標(biāo)之一。我們把目光拉回國(guó)內(nèi)——回顧過(guò)去一年，北京和上海不約而同地在S基金上全面發(fā)力，背后的歷史大背景是中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)歷二十余年爆發(fā)式增長(zhǎng)，折疊在其中的資金總量之大超乎想象，如今隨著大批基金到期，大量LP排隊(duì)等待退出。為此，我們看到中國(guó)從南到北都開始了S基金探索。這是中國(guó)乃至全球創(chuàng)投歷史嶄新一頁(yè)——S基金。
所謂S基金，即Secondary Fund，是一種專注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金，是通過(guò)買入LP或者GP的二手份額或投資項(xiàng)目組合，在實(shí)現(xiàn)溢價(jià)后出售獲利的一種基金投資方式。通常而言，S基金交易項(xiàng)目往往是打折出售。值得一提的是，黑石此次222億美元（約合人民幣1500億）的SP IX基金，超越法國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Ardian在2020年關(guān)閉的190億美元第8期S基金，成為迄今全球募集規(guī)模最大的S基金。要知道，Ardian是全球最大的S基金投資機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，黑石S基金的重要平臺(tái)是于2013年從瑞士信貸手中買下Strategic Partners。資料顯示，Strategic Partners成立于2000年，并入后成為Blackstone Strategic Partners條線。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月30日，在并入黑石的近10年中，Blackstone Strategic Partners的管理資產(chǎn)規(guī)模，從不到100億美元，增長(zhǎng)至670億美元。時(shí)至今日，Blackstone Strategic Partners已是全球最活躍的私募二級(jí)市場(chǎng)參與者之一，在私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)板塊，已完成1900多筆交易，而該機(jī)構(gòu)目前的全球主管是創(chuàng)始成員之一的Verdun Perry。對(duì)于此次黑石官宣S基金完成募集，Verdun Perry表示，“我們非常感謝投資者的持續(xù)支持。我們?nèi)匀恢铝τ跒橥顿Y者所代表的數(shù)百萬(wàn)受益人創(chuàng)造強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。憑借龐大的規(guī)模和我們的多戰(zhàn)略足跡，我們認(rèn)為我們完全有能力利用整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的巨大和不斷增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)?！?/section>黑石的一舉一動(dòng)歷來(lái)在一級(jí)市場(chǎng)極具風(fēng)向標(biāo)意味，此次進(jìn)軍S基金，引動(dòng)轟動(dòng)。而過(guò)去幾年，美元S基金早已摩拳擦掌，躍躍欲試。2022年2月19日，科勒資本旗下的科勒（北京）私募基金管理有限公司落地北京，成為首只在京設(shè)立的外資S基金管理人。更早之前，LGT資本成功募集雙S基金，總募資金額達(dá)60億美元，將為中國(guó)的LP和GP在退出方面提供更多選擇和流動(dòng)性解決方案。據(jù)悉，LGT資本兩支S基金募集規(guī)都達(dá)到上限。還有TPG——2021年2月，全球另類資產(chǎn)管理公司TPG宣布已簽署收購(gòu)新程投資（NewQuest Capital Partners）多數(shù)股權(quán)的最終協(xié)議，新程投資將成為TPG平臺(tái)的一部分。幾乎同一時(shí)間，成立于美國(guó)費(fèi)城的私募股權(quán)投資管理公司漢領(lǐng)資本也宣布，漢領(lǐng)S基金第五期完成最終關(guān)閉，該基金超過(guò)了30億美元的目標(biāo)規(guī)模，最終以39億美元關(guān)賬。
其中最為轟動(dòng)的是——2022年11月底，上海引領(lǐng)接力行健私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成設(shè)立登記，標(biāo)志著上海引領(lǐng)股權(quán)接力基金（簡(jiǎn)稱：S基金）運(yùn)營(yíng)工作正式全面啟動(dòng)。該S基金管理人由上海國(guó)有資本投資有限公司旗下的上海孚騰私募基金管理有限公司擔(dān)任，總規(guī)模100億元人民幣，首期30億元，主要圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、消費(fèi)服務(wù)等行業(yè)開展投資。這也是近期國(guó)資主導(dǎo)的最大S基金之一。這一次，上海醞釀已久。早在2022年7月底，浦東金融改革創(chuàng)新項(xiàng)目落地暨引領(lǐng)區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金成立大會(huì)召開，為了更好建設(shè)股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，浦東推動(dòng)上海市首支S基金——上海引領(lǐng)接力創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)一期（有限合伙）成立，總規(guī)模100億元人民幣。如今，這個(gè)超級(jí)S基金正式運(yùn)營(yíng)。S基金的出資人有哪些？我們透過(guò)LP之一上海優(yōu)寧維生物的公告可知，合伙人認(rèn)繳出資金額為6.031億元，其中上海國(guó)投資本管理有限公司認(rèn)繳出資額30000萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比49.74%；上海浦東引領(lǐng)區(qū)投資中心（有限合伙）認(rèn)繳出資額20000萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比33.16%；優(yōu)寧維認(rèn)繳出資額5000萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比8.29%；山東省國(guó)際信托股份有限公司認(rèn)繳出資額5000萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比8.29%；觀芮企業(yè)管理咨詢（上海）合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)繳出資額200萬(wàn)元；上海孚騰私募基金管理有限公司（GP）認(rèn)繳出資額10萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比0.02%；上海東鑫恒信投資管理有限公司（GP）認(rèn)繳出資額100萬(wàn)元，認(rèn)繳出資占比0.17%。與此同時(shí)，頭部機(jī)構(gòu)也來(lái)了——IDG資本與徐州市宣布將共同組建規(guī)模約100億元的二手份額基金，重點(diǎn)包括清潔能源及技術(shù)、雙碳經(jīng)濟(jì)等能源領(lǐng)域，以及智能制造、半導(dǎo)體、消費(fèi)和服務(wù)、大健康等多領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)。還有高瓴，“S基金是新策略。對(duì)于高瓴長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域，我們既做股權(quán)投資，也購(gòu)買二手資產(chǎn)。目前，我們正在與地方引導(dǎo)基金合作，推進(jìn)S基金落地?！?/section>政府引導(dǎo)基金也熱情高漲。2022年5月，南京首支市區(qū)聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化運(yùn)作S基金——紫金建鄴S基金在金魚嘴基金大廈舉行簽約儀式。據(jù)悉，紫金建鄴S基金由南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)和建鄴高投集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起，總規(guī)模10億元，主要出資人包括南鋼股份、東南基金、盛景嘉成、天心投資等。該市場(chǎng)化S基金將瞄準(zhǔn)存量私募股權(quán)投資基金份額的交易機(jī)會(huì)，投資優(yōu)質(zhì)基金的二手份額，探索政府引導(dǎo)基金退出路徑。中國(guó)創(chuàng)投海量的存量項(xiàng)目尋求退出機(jī)會(huì)，S基金登上歷史舞臺(tái)?，F(xiàn)在，從北京到上海，中國(guó)超級(jí)創(chuàng)投之都均在探索S基金實(shí)踐之路。標(biāo)志性的一幕是，北京早前成為國(guó)內(nèi)首個(gè)基金份額轉(zhuǎn)讓落地的試點(diǎn)城市。2022年，北京S基金市場(chǎng)首支做市基金落地；此外北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司（簡(jiǎn)稱：接力基金管理公司）正式注冊(cè)落地于通州運(yùn)河商務(wù)區(qū)，目標(biāo)交易規(guī)模為200億人民幣。還有通州，將給予新設(shè)立的S基金管理機(jī)構(gòu)和合伙人最高不超過(guò)3000萬(wàn)元一次性開辦支持。這是國(guó)內(nèi)迄今為數(shù)不多明確獎(jiǎng)勵(lì)S基金落戶的措施。伴隨著中國(guó)創(chuàng)投邁入新階段，S基金大爆發(fā)勢(shì)在必行。
當(dāng)估值開始下調(diào)，抄底機(jī)會(huì)來(lái)了？
眾所周知，S基金的誕生主要是為了解決中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的退出問(wèn)題。如今大批基金到期，清算擺上了桌面。私募股權(quán)基金一般都有明確期限，多數(shù)基金投資期加回收期平均在7-10年。2006年左右，國(guó)內(nèi)大量美元基金設(shè)立；2010年左右，大量人民幣基金設(shè)立，到目前也陸續(xù)進(jìn)入退出清算期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到期清算的基金規(guī)模超過(guò)1.3萬(wàn)億。投資機(jī)構(gòu)不論是出于聲譽(yù)考慮，還是出于滿足LP需求的考慮，均有通過(guò)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)清盤的強(qiáng)烈需求。尤其是2022年，受疫情、國(guó)際關(guān)系等因素的影響，IPO破發(fā)、估值倒掛成為常態(tài)，VC/PE退出困境愈演愈烈。要么LP謀求主動(dòng)退出，要么GP要給到期的LP一個(gè)交代，S基金開始火爆。而在所有LP群體中，大量政府引導(dǎo)基金退出迫在眉睫，這也是國(guó)資主導(dǎo)S基金熱鬧的原因之一。“2022年VC都十分珍惜手中的彈藥，項(xiàng)目估值下跌的情況下，S基金抄底機(jī)會(huì)來(lái)了”，此前北京某頭部VC合伙人曾向投資界表示?！白鳛橥顿Y人，肯定希望在相對(duì)低點(diǎn)買入，再適時(shí)賣出”。但挑戰(zhàn)也擺在眼前?！爸袊?guó)股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)這些年發(fā)展，現(xiàn)在市場(chǎng)當(dāng)中有更多的轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)出來(lái)。當(dāng)然也有不少挑戰(zhàn)，第一個(gè)就是定價(jià)，要有定價(jià)的能力，對(duì)底層資產(chǎn)的判斷能力，這比較重要?！北本┨┛低顿YCEO黃升軒曾表示。而第二個(gè)挑戰(zhàn)，則是盡調(diào)和信息的不充分，比較依賴GP或轉(zhuǎn)讓方，底層項(xiàng)目公司不能充分了解，“這個(gè)不像我們做直投項(xiàng)目時(shí)可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面盡調(diào)。”此前，清科研究中心發(fā)布《2022年中國(guó)私募股權(quán)S交易研究報(bào)告》，當(dāng)中提及中國(guó)S市場(chǎng)從起步到爆發(fā)僅經(jīng)過(guò)了短短數(shù)年，而在缺乏積累的情況下，市場(chǎng)不可避免地暴露出種種問(wèn)題：
交易火熱化，但投機(jī)型交易占比高；
交易主體多元化，但專業(yè)機(jī)構(gòu)占比少；
交易類型豐富化，但價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制缺乏；
交易平臺(tái)已建成，但生態(tài)系統(tǒng)仍不完善；
其中，我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)估值方法論與實(shí)踐研究尚未在市場(chǎng)中形成相對(duì)統(tǒng)一的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，影響價(jià)格認(rèn)定與交易達(dá)成。清科研究中心調(diào)研統(tǒng)計(jì)，93.8%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為資產(chǎn)定價(jià)是S交易的重點(diǎn)和難點(diǎn)，缺乏政策指導(dǎo)、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和競(jìng)價(jià)機(jī)制是我國(guó)S交易市場(chǎng)未形成統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)的主要原因。一半海水，一半火焰。一邊是S基金夾雜著大量“撿便宜”的動(dòng)機(jī)大舉進(jìn)場(chǎng)，另一邊是整個(gè)市場(chǎng)依舊蠻荒，距離建立起成熟、穩(wěn)定、透明、高效的市場(chǎng)體系，還有漫長(zhǎng)且曲折的征程。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，中國(guó)S基金的歷史序幕已經(jīng)徐徐拉開。
