2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，并就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。

一時(shí)間，私募股權(quán)投資行業(yè)為之振奮。本報(bào)記者采訪多位創(chuàng)投行業(yè)大佬，多角度解讀全面注冊(cè)制對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)帶來的影響。

源星資本卓福民：全面注冊(cè)制增強(qiáng)了VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)的投資信心

全面注冊(cè)制的推進(jìn)，意味著作為直接融資最重要的股票市場(chǎng)的改革向市場(chǎng)化的方向又進(jìn)了一大步，且是關(guān)鍵的一步。

全面注冊(cè)制及一系列政策的配套實(shí)施，總體上會(huì)提振VC/PE投資，特別是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資的信心。由于對(duì)主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位比較明確，可使得VC/PE在投資時(shí)對(duì)號(hào)入座找到適合的上市通道，有利于掌握核心技術(shù)，特別是有國(guó)際領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的核心技術(shù)的企業(yè)，加快通過股票市場(chǎng)上市。

發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，意味著一、二級(jí)市場(chǎng)的套利空間縮小，預(yù)計(jì)VC/PE對(duì)Pre-IPO輪的融資興趣會(huì)大幅度減少。主板上市條件中增加了市值的標(biāo)準(zhǔn)后，將使VC/PE對(duì)擬投資企業(yè)，未來在股票市場(chǎng)上退出的市值期望值也會(huì)相應(yīng)提高，從100億提高到200億甚至300億以上，也就是市值的腰部企業(yè)將定在200億-300億元。

另外，我也特別注意到這次全面推進(jìn)注冊(cè)制的征求意見稿中，取消了一些曾經(jīng)阻礙高新技術(shù)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在境內(nèi)主板上市的障礙，如取消了無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例、未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)不得上市等，對(duì)PE/VC把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到關(guān)注和投資高新技術(shù)企業(yè)，也有很好的促進(jìn)和激勵(lì)作用。

高新技術(shù)企業(yè)一般都會(huì)利用收購(gòu)兼并，獲得國(guó)際上最先進(jìn)的技術(shù)和團(tuán)隊(duì)，來帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而收購(gòu)后毫無(wú)疑問會(huì)碰到商譽(yù)的處理問題，在持續(xù)集中收購(gòu)的一段時(shí)期內(nèi)，其商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例會(huì)比較高。

過去我曾經(jīng)碰到過不少這類案例，如若干年前曾經(jīng)有一家擬上市的高科技醫(yī)療器械公司，當(dāng)時(shí)各方面條件非常好，盈利和增長(zhǎng)迅速，僅因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)（包括商譽(yù)）占凈資產(chǎn)的比例不符合主板（當(dāng)時(shí)還是中小板）的要求，導(dǎo)致中止撤回上市申請(qǐng)，后轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板才成功上市，如今這家公司已達(dá)數(shù)千億市值。全面推行注冊(cè)制新政后，這種情況將不復(fù)存在。

同樣，我們也知道技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到了關(guān)鍵的推動(dòng)作用。大量研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化資金的投入，將導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的虧損，而一旦企業(yè)邁入當(dāng)年盈利階段，應(yīng)該意味著企業(yè)開始逐漸進(jìn)入投入產(chǎn)出的良性循環(huán)。此時(shí)，企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品及商業(yè)模式得到了驗(yàn)證，正是利用IPO融資進(jìn)入快速發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。

但是如果要彌補(bǔ)歷年來的虧損，則企業(yè)不得不減少或推遲研發(fā)的投入來符合財(cái)務(wù)要求，延誤了戰(zhàn)機(jī)，影響了企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)性。這次把未彌補(bǔ)歷年來的虧損不得上市的條件取消，無(wú)疑更增強(qiáng)了我們對(duì)高科技企業(yè)投資的信心。

同時(shí)，我們認(rèn)為全面注冊(cè)制新政對(duì)美元基金也有一定的刺激作用。由于新政對(duì)紅籌企業(yè)包括未在境外上市的紅籌企業(yè)在A股市場(chǎng)上市，體現(xiàn)了更大的包容性，與國(guó)際上其它重要股票市場(chǎng)的規(guī)則相同或相近，將會(huì)促使更多的美元基金投資的企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。

毅達(dá)資本應(yīng)文祿：全面注冊(cè)制下要堅(jiān)守核心科技賽道，也要堅(jiān)決避免偽科技項(xiàng)目

2019年以來的注冊(cè)制試點(diǎn)一攬子工作，打開了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)科技創(chuàng)新的新局面。在成功實(shí)踐的基礎(chǔ)上，全面注冊(cè)制開啟對(duì)創(chuàng)投行業(yè)是重大利好，將為創(chuàng)投行業(yè)帶來實(shí)實(shí)在在的好處，也將促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)更高質(zhì)量發(fā)展。

具體來說表現(xiàn)為三點(diǎn)，第一，暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)，強(qiáng)化科技創(chuàng)新加油站功能。全面注冊(cè)制是牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的改革，核心是將選擇權(quán)交給市場(chǎng)。企業(yè)上市渠道更加暢通、預(yù)期更加明確、審核注冊(cè)更加透明高效，將暢通創(chuàng)投行業(yè)退出渠道、優(yōu)化“募投管退”自循環(huán)能力，增強(qiáng)LP信心，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)一步發(fā)揮加油站功能，持續(xù)推動(dòng)科技自立自強(qiáng)、加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第二，創(chuàng)新生態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，引導(dǎo)社會(huì)資本融入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略大局。主板“大盤藍(lán)籌”、科創(chuàng)板“三個(gè)面向”、創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的上市企業(yè)定位更加明確，“紅綠燈”呼之欲出……。全面注冊(cè)制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引導(dǎo)全社會(huì)資本融入國(guó)家發(fā)展大局，投資科技創(chuàng)新、解決卡脖子問題，加速一二級(jí)市場(chǎng)資源向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵核心科技領(lǐng)域集中，為構(gòu)筑新發(fā)展格局發(fā)揮資本市場(chǎng)力量。

第三，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)回歸價(jià)值投資本源，優(yōu)質(zhì)資源競(jìng)爭(zhēng)加劇，加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰。全面注冊(cè)制背景下退出渠道的拓寬并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的降低，保障創(chuàng)投基金投資人利益，需要做好接受市場(chǎng)挑戰(zhàn)的一切準(zhǔn)備，一方面一級(jí)市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)行業(yè)、稀缺標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)資源的爭(zhēng)奪將愈發(fā)激烈。另一方面，一二級(jí)市場(chǎng)套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)行業(yè)回歸價(jià)值投資本源。

對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，需要做到三方面。一是堅(jiān)守核心科技賽道，持續(xù)加強(qiáng)行業(yè)研究能力，投早投小投“專精特新”。二是堅(jiān)持三好標(biāo)準(zhǔn)（好項(xiàng)目、好價(jià)格、好條款），對(duì)于階段性受到熱捧的細(xì)分賽道保持戰(zhàn)略定力。三是堅(jiān)決避免偽科技。大膽假設(shè)、小心論證，以工匠精神做好業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)盡調(diào)，充分驗(yàn)證項(xiàng)目科技成色、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地能力，堅(jiān)決防止“偽科技”“假數(shù)據(jù)”項(xiàng)目。

基石資本張維：實(shí)施注冊(cè)制的同時(shí)更要強(qiáng)化退市制度

中國(guó)實(shí)行全面注冊(cè)制，既是適應(yīng)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和投資者成熟度的與時(shí)俱進(jìn)的重大舉措，也是當(dāng)前推動(dòng)科技發(fā)展、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵一步，將有利于資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)上市審核的放松與高科技產(chǎn)業(yè)的興起也是相契合的。美國(guó)在早年也實(shí)行了較為嚴(yán)格的審核，但在1970年代納斯達(dá)克推出和1980年代大量新興科技企業(yè)上市后，原有制度已無(wú)法滿足發(fā)展的需要。

以蘋果為例，1980年蘋果IPO的時(shí)候，不僅需要通過美國(guó)SEC的審核，在各州發(fā)行前還要通過各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核，而當(dāng)時(shí)蘋果的股票被馬薩諸塞州禁止發(fā)行，因?yàn)槠滟~面價(jià)值只有售價(jià)的9.65%，遠(yuǎn)低于當(dāng)?shù)?0%的要求；而其EPS高達(dá)上百倍，遠(yuǎn)超當(dāng)?shù)胤?5倍的上限；同時(shí)，其內(nèi)部持股比例也不合規(guī)定。

之后，美國(guó)適應(yīng)時(shí)代需要逐步降低了上市門檻，才讓大量原來在盈利和估值等方面不合要求的企業(yè)得以上市。美國(guó)之后新經(jīng)濟(jì)的繁榮和高科技的持續(xù)領(lǐng)先，一個(gè)包容、多元、強(qiáng)大的金融體系非常重要。

在第四次工業(yè)革命和科技競(jìng)爭(zhēng)的背景下，金融實(shí)力作為國(guó)家實(shí)力的重要組成部分，也是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要一環(huán)。在科創(chuàng)板推出時(shí)，我曾說過，科創(chuàng)板是不對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略在金融市場(chǎng)的偉大實(shí)踐，如今實(shí)行全面注冊(cè)制是在近幾年改革基礎(chǔ)上的水到渠成之舉，是給這一藍(lán)圖放上了最后一塊拼圖。等到10年、20年后，我們回顧這期間中國(guó)新經(jīng)濟(jì)和高科技的繁榮，將更能體會(huì)其重大作用和深遠(yuǎn)影響。

此外，在實(shí)施注冊(cè)制的同時(shí)，要更加強(qiáng)化退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制。A股這么多年退市公司只有189家，占比不足5%。而美股整體退市的比例高達(dá)到七成，我國(guó)當(dāng)前的懲罰力度尚顯不足，未能起到足夠的威懾作用。注冊(cè)制下監(jiān)管重心后移，因此也需要監(jiān)管升級(jí)。嚴(yán)格的退市制度，是注冊(cè)制不可或缺的一部分。

盛世投資陳立志：未來IPO數(shù)量將不能完全說明機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)，DPI仍然是試金石

全面注冊(cè)制為股權(quán)投資行業(yè)帶來的影響在于，一方面，全面注冊(cè)制的推行會(huì)增加IPO企業(yè)數(shù)量、大幅縮短上市審核周期，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出渠道更為暢通。在國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)，推動(dòng)投資項(xiàng)目IPO一直是支撐基金獲得較高回報(bào)的重要退出方式，退出渠道的暢通有利于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資收益。

另一方面，注冊(cè)制下一二級(jí)市場(chǎng)被打通，IPO退出獲利空間收窄，企業(yè)存在上市破發(fā)情況，這也將倒逼創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向“投早投小”策略傾斜。

此外，全面注冊(cè)制也有利于提振LP對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的信心，更有動(dòng)力參與創(chuàng)業(yè)投資，為行業(yè)帶來更多“源頭活水”，進(jìn)而提高一級(jí)市場(chǎng)活躍度。

同時(shí)需要注意的是，全面注冊(cè)制推行后，投出IPO企業(yè)數(shù)量多少將不能夠完全說明機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)和能力。科創(chuàng)板已經(jīng)有60%以上的企業(yè)跌破了上市首日收盤價(jià)，甚至出現(xiàn)上市后第一個(gè)交易日便跌破發(fā)行價(jià)的企業(yè)。而DPI仍然是檢驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)能力的試金石。

隨著馬太效應(yīng)加劇，產(chǎn)業(yè)投資將更加占據(jù)優(yōu)勢(shì)。一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值鏈打通，需要投資機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)有更全面、更深度的認(rèn)識(shí)和理解，在產(chǎn)業(yè)中有豐富的資源積累，能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)進(jìn)行深層次賦能。具備上述能力的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，因此，在全面注冊(cè)制的環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)分化將成必然，未來市場(chǎng)80%的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資金也將集中于市場(chǎng)前20%的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

未來，我們也期待注冊(cè)制相關(guān)配套政策不斷完善。一是創(chuàng)新退出方式和政策，允許創(chuàng)投機(jī)構(gòu)/基金在各合伙人之間進(jìn)行股票形式的非現(xiàn)金分配，以便給予不同合伙人選擇拋售或繼續(xù)持有股票的權(quán)利；二是期待加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及出資人的稅收優(yōu)惠政策；三是鼓勵(lì)并吸引險(xiǎn)資、銀行理財(cái)資金、社?；鸬乳L(zhǎng)線資金參與創(chuàng)業(yè)投資。