2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。歷經(jīng)四年時(shí)間，我國(guó)股票發(fā)行制度注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)了由“試點(diǎn)”走向“全面”。

作為我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，此次改革進(jìn)一步優(yōu)化了發(fā)行上市條件，相關(guān)信息披露機(jī)制更趨完善。同時(shí)，堅(jiān)持“開(kāi)門搞審核”，公權(quán)力運(yùn)行全程透明，在監(jiān)督制衡上也進(jìn)行了有效安排。多重機(jī)制完善之下，我國(guó)股票發(fā)行制度正逐步實(shí)現(xiàn)“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)”。

上市條件更趨多元包容

板塊定位特色凸顯

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制改革不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。

在試點(diǎn)注冊(cè)制的四年時(shí)間里，符合我國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制架構(gòu)已初步形成：以信息披露為核心，引入更加市場(chǎng)化的制度安排，對(duì)新股發(fā)行的價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，顯著改善了審核注冊(cè)的效率、透明度和可預(yù)期性?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)和融資需求。

“注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍采取的一種信用發(fā)行方式，通過(guò)注冊(cè)上市可以讓一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型受益的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的時(shí)候，能夠簡(jiǎn)化上市程序。”前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者。

在本次全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革中，發(fā)行上市條件進(jìn)一步大幅優(yōu)化。具體來(lái)看，注冊(cè)制僅保留了企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷。

值得注意的是，從上市條件來(lái)看，主板修訂后的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)形成了“盈利+市值+收入+現(xiàn)金流”的組合，取消了其他要求，推進(jìn)落實(shí)注冊(cè)制所體現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值導(dǎo)向；主板的所有市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)均為盈利指標(biāo)且要求相較于其他板塊較高，也體現(xiàn)了“大盤藍(lán)籌”的板塊特色。

“主板上市條件有所放松，連續(xù)三年盈利不再要求，但仍要求最后一年盈利。再融資條件有所調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行不要求連續(xù)兩年盈利，轉(zhuǎn)債也取消了額度限制?！辟Y深投行人士王驥躍稱，各板塊定位有了較明確劃分，政策將引導(dǎo)資本流向國(guó)家特別支持發(fā)展的行業(yè)。

除此之外，本輪改革還完善了新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式，并約束定價(jià)上限，發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率。高剔比例由此前的10%調(diào)整為不超過(guò)3%。網(wǎng)下初始發(fā)行比例及回?fù)軝C(jī)制保持現(xiàn)行主板做法，向網(wǎng)上投資者傾斜，網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)10%，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例分別為60%~70%、50%~60%。

“配售機(jī)制的優(yōu)化使網(wǎng)上投資者的新股普惠度得到提升，預(yù)計(jì)新股上市后的估值將更為穩(wěn)定，一定程度避免熱度炒作的情況?！贝ㄘ?cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陳靂對(duì)記者表示。

信息披露質(zhì)量夯實(shí)

審核注冊(cè)效率提升

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，在注冊(cè)制改革方面，堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征3個(gè)原則，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，建立了以信息披露為核心、全流程公開(kāi)透明的發(fā)行上市制度。

“注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束?！弊C監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，本次改革保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。同時(shí)，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場(chǎng)入口關(guān)。

在此背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，注冊(cè)制下，上市公司審核注冊(cè)效率有望穩(wěn)步提升，與此同時(shí)，愈發(fā)完善的信息披露要求也逐漸成為上市公司審核把關(guān)的重要內(nèi)容。

“全面注冊(cè)制推廣后，信息披露制度逐漸完善，有助于上市公司簡(jiǎn)化上市流程；與此同時(shí)，隨著信息披露要求的提升，打擊操縱市場(chǎng)以及內(nèi)幕交易等違法行為力度會(huì)更大，相關(guān)措施政策的配套優(yōu)化會(huì)與時(shí)俱進(jìn)?！标愳Z表示。

中金公司也認(rèn)為，核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，流程較復(fù)雜，上市周期較長(zhǎng)。注冊(cè)制改革在充分信息披露基礎(chǔ)上，可縮短審核周期，提升發(fā)行效率。同時(shí)，核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中由投資者判斷的事項(xiàng)，將轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。

值得注意的是，實(shí)行注冊(cè)制并不意味著放松質(zhì)量要求，未來(lái)審核把關(guān)更加嚴(yán)格。記者獲悉，未來(lái)審核工作主要通過(guò)問(wèn)詢來(lái)進(jìn)行，督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息。同時(shí)，綜合運(yùn)用多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)、現(xiàn)場(chǎng)檢查、投訴舉報(bào)核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任、中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任。

“市場(chǎng)之手”功能彰顯

運(yùn)作效率顯著提升

自1993年全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度建立以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種制度的變遷。

實(shí)際上，從2018年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到2020年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟注冊(cè)制試點(diǎn)、2021年北交所開(kāi)市并試點(diǎn)注冊(cè)制，再到如今全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。歷經(jīng)四年試點(diǎn)，我國(guó)股票發(fā)行機(jī)制終于趨向定型，逐步轉(zhuǎn)向信息披露下的市場(chǎng)判斷模式，清晰凸顯了“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)”這一理念。

“把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，特別是政府不對(duì)股票投資價(jià)值作判斷，重點(diǎn)督促市場(chǎng)主體提高信息披露質(zhì)量。這是股票發(fā)行注冊(cè)制的核心要義，基本內(nèi)涵是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。”銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒稱。

與此同時(shí)，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)也不意味著監(jiān)管放松，反而要進(jìn)一步加強(qiáng)，既是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整，也是一場(chǎng)涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深刻變革。

展望未來(lái)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革還將進(jìn)一步推進(jìn)。據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹，這不是試點(diǎn)制度體系簡(jiǎn)單的復(fù)制推廣，而是在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的全面優(yōu)化和完善，一方面，覆蓋了上交所、深交所、北交所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各市場(chǎng)板塊；同時(shí)，也覆蓋了所有公開(kāi)發(fā)行股票行為。

“注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)性改革，包括了針對(duì)上市審核機(jī)制、信息披露、新股發(fā)行定價(jià)、再融資、并購(gòu)重組等一系列的制度安排?！睂?duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副教授屈源育對(duì)記者表示，強(qiáng)調(diào)信息披露，意味著企業(yè)發(fā)行上市的透明度和可預(yù)見(jiàn)性明顯增加；對(duì)新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制的改革，有助于提升運(yùn)作效率、推進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)的合理性；設(shè)置多套上市標(biāo)準(zhǔn)，則有效實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)包容性和不同定位的權(quán)衡。在海外上市的紅籌股相關(guān)規(guī)定也有所完善，為海外上市中國(guó)企業(yè)的回歸創(chuàng)造了條件。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春也表示，全面注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革升級(jí)當(dāng)中的重要一步，也是現(xiàn)階段市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃最重要的一環(huán)。隨著改革推進(jìn)，我國(guó)資本市場(chǎng)將逐漸對(duì)標(biāo)國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)，“優(yōu)勝劣汰”功能和市場(chǎng)效率有望不斷增強(qiáng)。