私募股權(quán)投資基金參與國企混改法律實務(wù)問題探析

私募股權(quán)投資基金參與國有企業(yè)混合所有制改革是現(xiàn)階段國有企業(yè)機制體制改革的重要方式之一，一方面可為國有企業(yè)充實社會資本等多元化的資金支持，另一方面可有效提高國有企業(yè)的核心競爭力。近年來，隨著我國私募基金行業(yè)規(guī)模不斷擴大，私募股權(quán)投資基金在國企混改中發(fā)揮的作用越來越大，本文試著討論私募股權(quán)投資基金在國企混改中相關(guān)法律實務(wù)問題。

作者 | 沈陽仲裁委員會仲裁員  李法婕

來源 | 《民主與法制時報》2023-01-19第10期第5版

目錄

1.私募股權(quán)投資基金參與國企混改的形式

2.私募股權(quán)投資基金參與國企混改的主要流程

3.私募股權(quán)投資基金參與國企混改的方式與路徑

黨的二十大報告提出，深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。2015年印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》明確提出：“支持國有資本與非國有資本共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與企業(yè)改制重組。”2018年，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》明確提出：“引導(dǎo)國有企業(yè)通過私募股權(quán)投資基金方式籌集股權(quán)性資金，擴大股權(quán)融資規(guī)?！薄肮膭罡黝愅顿Y者通過股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國有企業(yè)兼并重組”。

私募股權(quán)投資基金參與國企混改的形式

國企混改基金，是指通過募集民營、境外資本等各類非國有資本與國有資本或政府引導(dǎo)基金共同組建以國企混改或反向混改為主要投向的私募股權(quán)投資基金。該基金以直投或子基金方式參與到國企混改中，實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，激發(fā)國有企業(yè)經(jīng)營活力，既與混合所有制放大國有資本、保持控制地位的邏輯一致，也使非國有資本參與到規(guī)模較大、資源較優(yōu)的項目中，同時分散投資風(fēng)險。國企混改基金一般采取股權(quán)投資模式，重點布局國家和地方戰(zhàn)略領(lǐng)域、競爭性領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域，致力于通過促進(jìn)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化，持續(xù)提升國有資本運營效率，激發(fā)國有企業(yè)市場活力，服務(wù)助力國企混改和重組改革，并通過股權(quán)回購、二級市場退出等多種方式實現(xiàn)基金收益，并達(dá)到國企混改項目與混改基金雙向獲利的效果。

私募股權(quán)投資基金作為戰(zhàn)略投資者參與國企混改。實踐中，具有戰(zhàn)略資源的私募股權(quán)投資基金在參與國企改革中擁有較大優(yōu)勢。在私募股權(quán)投資基金參與的國有資本合作中，一方面，國資嚴(yán)謹(jǐn)成熟的監(jiān)管體系可相對降低投資風(fēng)險；另一方面，國資獨有的領(lǐng)域及資源優(yōu)勢可以彌補基金戰(zhàn)略布局的缺失。同時，國有企業(yè)通過引入私募股權(quán)投資基金，既可以完成股權(quán)層面“混”的階段性目標(biāo)，又可以獲得管理、經(jīng)營、行業(yè)整合等方面的資源。

私募股權(quán)投資基金參與國企混改的主要流程

可行性研究：主要內(nèi)容為企業(yè)發(fā)展痛點分析、混改的必要性及可行性、混改后的企業(yè)性質(zhì)、公司治理、發(fā)展前景預(yù)測等。

國企混改預(yù)案：主要內(nèi)容包含國企混改目標(biāo)（可行性及必要性）、形式、周期、各中介機構(gòu)選聘預(yù)案、交易場所及規(guī)則、難點問題及解決預(yù)案等啟動工作的論證以及混改企業(yè)內(nèi)部決策。

中介機構(gòu)意見：清產(chǎn)核資、專項審計，對資產(chǎn)評估及備案。律師事務(wù)所就混改方案出具《法律意見書》。

混改方案：前置論證程序包括：債權(quán)人意見、職工安置方案審議及審核、產(chǎn)權(quán)/資產(chǎn)處置方案論證、風(fēng)險穩(wěn)定評估報告（或有）。其中，核心要素需包含混改企業(yè)基本情況、審計評估情況、債權(quán)債務(wù)處置方案、資產(chǎn)處置方案、職工安置方案、混改后的公司治理機制、資金使用計劃、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、引入PE的條件、方式、價格等。

混改方案審批：“三重一大”決策機制內(nèi)部決策，國資委各處審查改制方案，批復(fù)改制方案。

進(jìn)“場”交易:通過資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場公開引入私募股權(quán)投資基金。

混改方案落地:協(xié)議出資交割、公司登記/變更、職工安置、不動產(chǎn)登記、國有產(chǎn)權(quán)變動登記等。

私募股權(quán)投資基金參與國企混改的方式與路徑

持股比例:首先，應(yīng)當(dāng)充分考慮擬混改企業(yè)的自身發(fā)展需求及政策要求。公益類國企多選擇國資絕對控股，通常持股67%以上甚至更多；商業(yè)二類國企也需要保留國有控股地位，一般持股51%以上；商業(yè)一類國企混改時可參股可控股，此類國企多選擇持股34%以上，對重大事項享有一票否決權(quán)。國企混改時，股權(quán)比例的設(shè)置更多要結(jié)合擬混改企業(yè)資金需求、上市規(guī)劃、市場準(zhǔn)入、遠(yuǎn)期融資等多種因素的考量。專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機構(gòu)不會選擇持有大比例的股權(quán)，一方面出于私募股權(quán)投資基金專業(yè)化運營的監(jiān)管要求，另一方面出于擬混改企業(yè)投資收益與風(fēng)險承擔(dān)的平衡考慮。而科學(xué)的混改方案，除私募股權(quán)投資基金作為主要投資者參與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整外，還會同時加入行業(yè)戰(zhàn)略合作方以及員工持股/股權(quán)激勵等多種方式的混合，“三七開”的股權(quán)比例在地方國企混改中運用較為廣泛。

戰(zhàn)略投資者的遴選:私募股權(quán)投資基金投資時有財務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者兩類身份定位。前者以提供資金作為主要參與方式；后者注重戰(zhàn)略性資源，以期與擬混改企業(yè)謀求協(xié)調(diào)互補、戰(zhàn)略利益協(xié)同。處于深化國企混改時期的擬混改企業(yè)更需要戰(zhàn)略投資者的加入。作為戰(zhàn)略投資者，可提供資金支持，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，亦有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但擬混改企業(yè)在不良資產(chǎn)盤活與剝離、職工安置/激發(fā)管理層主觀能動性、跨區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈合作甚至是核心技術(shù)的創(chuàng)新與團隊建設(shè)等方面，也需要支持和助力?；旄姆桨刚撟C與制定過程中，應(yīng)當(dāng)對戰(zhàn)略投資者的遴選設(shè)置匹配度較高的目標(biāo)與條件；更應(yīng)積極與意向投資者充分磋商，一方面尋求多方合作機會，另一方面驗證私募股權(quán)投資基金參與混改的方案可行性。實踐中，接洽私募股權(quán)投資基金方式多為政府引導(dǎo)基金引薦、基金招商、專業(yè)的財務(wù)顧問機構(gòu)推介等。

國有企業(yè)股權(quán)價值:估值可以幫助擬混改企業(yè)厘清發(fā)展現(xiàn)狀和資產(chǎn)規(guī)模，同時也是擬混改企業(yè)確定股價、股比等方案的基本要素?！吨醒肫髽I(yè)混合所有制改革操作指引》明確，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目的掛牌底價應(yīng)以評估結(jié)果作為依據(jù)，且不得以期間損益等理由對交易價格進(jìn)行調(diào)整。私募股權(quán)投資基金投資，亦有其嚴(yán)謹(jǐn)且專業(yè)的估值體系，通過開展行業(yè)調(diào)研論證、盡職調(diào)查等工作對擬混改企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)合擬混改企業(yè)的資金使用計劃、投資收益預(yù)測等進(jìn)行綜合投資決策。但私募股權(quán)投資基金參與國企混改時，要以充分認(rèn)可國有企業(yè)的定價方式為前提。同時，如意向投資人的估值報價與擬混改企業(yè)的評估結(jié)果出現(xiàn)較大差異，且擬混改企業(yè)未充分了解市場化估值方法和行業(yè)平均估值，可能出現(xiàn)進(jìn)場交易時無人摘牌，導(dǎo)致混改夭折。

戰(zhàn)略規(guī)劃能力的提升:私募股權(quán)投資基金作為戰(zhàn)略投資者，會著重考量擬混改企業(yè)市場準(zhǔn)入、產(chǎn)業(yè)布局、發(fā)展前景等宏觀因素，以確認(rèn)優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。私募股權(quán)投資基金熟知頭部企業(yè)的運營模式，擁有前瞻性的市場眼光和獨到的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營理念，可為擬混改企業(yè)帶來人才和資源等方面優(yōu)勢，更多的是在擬混改企業(yè)宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策、跨區(qū)域市場布局等方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補。因此，擬混改企業(yè)可選擇行業(yè)、領(lǐng)域匹配度較高的產(chǎn)業(yè)基金，例如選擇“大基金”作為戰(zhàn)略投資者，可在股權(quán)定價、行業(yè)地位、供應(yīng)商入庫、后續(xù)融資等方面取得“背書”，尤其在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上，有了更高層面的布局。

公司治理:擬混改企業(yè)對戰(zhàn)略投資者的需求，還體現(xiàn)在公司治理機制的建立和完善上。選對戰(zhàn)略投資者，可以增加其經(jīng)營決策的靈活性，通過積極運用股東投票權(quán)、派駐董事參與董事會、完善內(nèi)部管理機制、優(yōu)化管理層激勵與監(jiān)督等措施積極參與擬混改企業(yè)的經(jīng)營決策。