對(duì)賭協(xié)議，作為投資方應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種“自?！睓C(jī)制已被廣泛運(yùn)用于公司之間的并購(gòu)重組活動(dòng)。作為由投資方引入的估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議能夠有效地督促和激勵(lì)被投資方，降低由于雙方信息不對(duì)稱而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于被投資企業(yè)快速取得融資，同時(shí)激勵(lì)被投資企業(yè)高層管理人員高效工作，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展，從而讓投融資雙方都能從被投資企業(yè)的健康發(fā)展和資本升值中受益，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的雙贏。隨著股權(quán)投資在資本市場(chǎng)上運(yùn)用頻率越來(lái)越高，對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資中的參與度也越來(lái)越高，扮演著至關(guān)重要的角色。

一、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵

對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)名為估值調(diào)整機(jī)制（Valuation AdjustmentMechanism），指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，現(xiàn)廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的作用機(jī)制， 其類似于金融市場(chǎng)中投資者在投資活動(dòng)中為合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)所購(gòu)買的“看跌期權(quán)”，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格低于投資者的購(gòu)買價(jià)格時(shí)，行使期權(quán)，可及時(shí)止損；反之，則可以獲得沒(méi)有上限的收益。而這份“看跌期權(quán)”的標(biāo)的則是并購(gòu)雙方在對(duì)賭協(xié)議中制定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，期權(quán)價(jià)格則是并購(gòu)方所支付的并購(gòu)溢價(jià)。

二、對(duì)賭協(xié)議類型

1.股權(quán)調(diào)整型。

并購(gòu)重組中運(yùn)用最多的便是股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭協(xié)議，股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭協(xié)議是以標(biāo)的公司的股權(quán)作為對(duì)賭對(duì)象，當(dāng)標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層（也即對(duì)賭協(xié)議承諾方）將以賠償?shù)男问綗o(wú)償轉(zhuǎn)讓給注資方或者以相對(duì)市場(chǎng)較低的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注資方。反之，則由注資方將以對(duì)賭協(xié)議中約定的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司管理層。

2.現(xiàn)金補(bǔ)償型。

現(xiàn)金補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議經(jīng)常與股權(quán)調(diào)整型相結(jié)合運(yùn)用在并購(gòu)重組中，其普及程度僅次于股權(quán)調(diào)整型。當(dāng)標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層將向注資方支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償 （一般在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)規(guī)定現(xiàn)金補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算方式），不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例；反之，則注資方用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給標(biāo)的公司管理層。

3.股權(quán)稀釋型。

股權(quán)稀釋型對(duì)賭協(xié)議約定，標(biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，標(biāo)的公司管理層將同意標(biāo)的公司以極低的價(jià)格向注資方增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋標(biāo)的公司管理層的股權(quán)比例，增加注資方在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。這往往是標(biāo)的公司管理層不同意直接轉(zhuǎn)讓自身股份時(shí)，注資方的退一步處理方法。

4.股權(quán)回購(gòu)型。

股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議約定，當(dāng)標(biāo)的公司為業(yè)績(jī)承諾失敗時(shí)，標(biāo)的公司管理層將注資方投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部股份。當(dāng)注資方屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者，常用此類對(duì)賭協(xié)議，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制的功能。

5.股權(quán)激勵(lì)型。

股權(quán)激勵(lì)型對(duì)賭協(xié)議約定，當(dāng)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，注資方將會(huì)將自身所擁有的一部分股份以無(wú)償或者以象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司管理層，作為其業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的獎(jiǎng)勵(lì)。

6.股權(quán)優(yōu)先型。

股權(quán)優(yōu)先型對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，當(dāng)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)承諾時(shí)，注資方將獲得特定的權(quán)利。如董事會(huì)中一定的表決權(quán)、在重大事項(xiàng)決定時(shí)的一票否決權(quán)、股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)等。

三、對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

上市公司并購(gòu)重組中采納對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

（一）并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

1.有效推動(dòng)并購(gòu)重組成功實(shí)施。通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值調(diào)整機(jī)制，能夠很好地減少并購(gòu)雙方關(guān)于并購(gòu)估值方面的分歧，從而推動(dòng)并購(gòu)重組成功實(shí)施。

2.降低并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)賭協(xié)議，并購(gòu)方可以在很大程度上降低自身由于信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系等原因造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方通過(guò)對(duì)賭協(xié)議與標(biāo)的公司確定相應(yīng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)和對(duì)賭條款，來(lái)降低“約定事件”發(fā)生時(shí)，自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）被并購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

1.對(duì)賭協(xié)議促進(jìn)融資活動(dòng)順利進(jìn)行。對(duì)賭協(xié)議在很大程度上保障了并購(gòu)方的利益，給其留了充足的后路，所以并購(gòu)雙方對(duì)于資金金額方面的分歧相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)小一點(diǎn)，這樣一來(lái)并購(gòu)談判的時(shí)間會(huì)大大縮短；而且標(biāo)的公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，其要求的資金相對(duì)來(lái)說(shuō)也要更多。所以，在對(duì)賭協(xié)議的作用下，被并購(gòu)方能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲得較大額度的資金注入，促進(jìn)融資順利進(jìn)行。

2.對(duì)賭協(xié)議保留管理層原有控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的對(duì)賭條款可以設(shè)計(jì)成“在未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況下，原有管理層需要轉(zhuǎn)讓其所持股份；而在對(duì)賭完成的情況下，原有管理層可以擁有更大的管理支配權(quán)力或者按照協(xié)商價(jià)收購(gòu)并購(gòu)方所持公司股份來(lái)擴(kuò)大控制權(quán)”等。這一對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)能夠完全消除并購(gòu)方與被并購(gòu)方管理層之間的信任問(wèn)題，同時(shí)也能夠滿足原有管理層保持其控制權(quán)愿望。

四、上市公司并購(gòu)重組的對(duì)賭

之前證監(jiān)會(huì)分別就上市公司并購(gòu)重組所涉及的業(yè)績(jī)補(bǔ)償和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)兩大問(wèn)題作出解答。

結(jié)合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定以及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)解答，專門梳理了上市公司并購(gòu)重組時(shí)有關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)木唧w內(nèi)容，這種業(yè)績(jī)補(bǔ)償在一定程度上也可以稱為“對(duì)賭”。

1、上市公司并購(gòu)重組時(shí)的“對(duì)賭”指什么？

上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買、出售資產(chǎn)或者通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化。

在這種交易過(guò)程中，如果是采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的；

特定的交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。這就是上市公司并購(gòu)重組時(shí)的對(duì)賭協(xié)議。

2、上市公司并購(gòu)重組時(shí)在何種情況下發(fā)生“對(duì)賭”？

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條規(guī)定，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

這實(shí)際上是在并購(gòu)重組時(shí)基于一定的業(yè)績(jī)承諾，來(lái)?yè)Q取相對(duì)較高的交易對(duì)價(jià)，如果無(wú)法完成承諾的業(yè)績(jī)，就必須補(bǔ)償，這是一種“對(duì)賭”。

其中，收益現(xiàn)值法又稱收益還原法、收益資本金化法，是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。

從資產(chǎn)購(gòu)買者的角度出發(fā)，購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)所付的代價(jià)不應(yīng)高于該項(xiàng)資產(chǎn)或具有相似風(fēng)險(xiǎn)因素的同類資產(chǎn)未來(lái)收益的現(xiàn)值。

收益現(xiàn)值法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的實(shí)質(zhì)是：將資產(chǎn)未來(lái)收益轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)現(xiàn)值，而將其現(xiàn)值作為待評(píng)估資產(chǎn)的重估價(jià)值。

收益現(xiàn)值法的基本理論公式可表述為：資產(chǎn)的重估價(jià)值=該資產(chǎn)預(yù)期各年收益折成現(xiàn)值之和。

假設(shè)開(kāi)發(fā)法則是房地產(chǎn)估價(jià)方法之一，運(yùn)用假設(shè)開(kāi)發(fā)法評(píng)估待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值，具體有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法，在土地估價(jià)中又稱為剩余法，指的是：預(yù)計(jì)估價(jià)對(duì)象開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值，扣除預(yù)計(jì)的正常開(kāi)發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤(rùn)等，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時(shí)，不用扣除利潤(rùn)部分。

另外，在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來(lái)收益預(yù)期的方法，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

3、上市公司并購(gòu)重組時(shí)與哪些交易對(duì)方必須“對(duì)賭”？

對(duì)賭主要是適用于交易對(duì)方是上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的情形。

對(duì)賭協(xié)議的一方當(dāng)事人是上市公司，另一方當(dāng)事人是作為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的交易對(duì)方。

上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，并非必須簽訂補(bǔ)償協(xié)議；可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

不過(guò)，在交易對(duì)方為上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的情況下：無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無(wú)論其參與此次交易是否基于過(guò)橋等暫時(shí)性安排，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

4、交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)用什么資產(chǎn)來(lái)對(duì)賭？

交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

如構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當(dāng)以擬購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算，且股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償應(yīng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。 

5、在交易對(duì)方以股份方式進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)那闆r下，如何確定應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償股份的數(shù)量？

這個(gè)問(wèn)題需要區(qū)分所采用的不同評(píng)估方法。

（1）以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值的，每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為： 

當(dāng)期補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總和×擬購(gòu)買資產(chǎn)交易作價(jià)－累積已補(bǔ)償金額

當(dāng)期應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償股份數(shù)量=當(dāng)期補(bǔ)償金額/本次股份的發(fā)行價(jià)格

當(dāng)期股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，?yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

采用現(xiàn)金流量法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值的，交易對(duì)方計(jì)算出現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的稅后凈利潤(rùn)數(shù)，并據(jù)此計(jì)算補(bǔ)償股份數(shù)量。

此外，在補(bǔ)償期限屆滿時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，如：期末減值額/擬購(gòu)買資產(chǎn)交易作價(jià)>補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)/認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)，則交易對(duì)方需另行補(bǔ)償股份，補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格－補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)

（2）以市場(chǎng)法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值的，每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：

期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格－補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)

當(dāng)期股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，?yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

6、按照前述公式計(jì)算補(bǔ)償股份數(shù)量時(shí)，如何確定“凈利潤(rùn)數(shù)”和“減值額”？

前述“凈利潤(rùn)數(shù)”均應(yīng)以擬購(gòu)買資產(chǎn)扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)數(shù)確定。

前述“減值額”為擬購(gòu)買資產(chǎn)交易作價(jià)減去期末擬購(gòu)買資產(chǎn)的評(píng)估值并扣除補(bǔ)償期限內(nèi)擬購(gòu)買資產(chǎn)股東增資、減資、接受贈(zèng)與以及利潤(rùn)分配的影響。

會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)對(duì)減值測(cè)試出具專項(xiàng)審核意見(jiàn)，同時(shí)說(shuō)明與本次評(píng)估選取重要參數(shù)的差異及合理性，上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表意見(jiàn)。

上市公司董事會(huì)及獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)關(guān)注擬購(gòu)買資產(chǎn)折現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期收益分布等其他評(píng)估參數(shù)取值的合理性，防止交易對(duì)方利用降低折現(xiàn)率、調(diào)整預(yù)測(cè)期收益分布等方式減輕股份補(bǔ)償義務(wù)，并對(duì)此發(fā)表意見(jiàn)。

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)。

擬購(gòu)買資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，補(bǔ)償股份數(shù)量比照前述原則處理。

7、在交易對(duì)方以股份方式進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)那闆r下，如何確定補(bǔ)償期限？

業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于擬購(gòu)買資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過(guò)高的，視情況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。

8、是否必須逐年補(bǔ)償？

擬購(gòu)買資產(chǎn)為房地產(chǎn)公司或房地產(chǎn)類資產(chǎn)的，上市公司董事會(huì)可以在補(bǔ)償期限屆滿時(shí)，一次確定補(bǔ)償股份數(shù)量，無(wú)需逐年計(jì)算。

9、當(dāng)年計(jì)算出的補(bǔ)償股份數(shù)量為負(fù)值時(shí)，已經(jīng)補(bǔ)償?shù)墓煞菘煞駴_回？

在逐年補(bǔ)償?shù)那闆r下，在各年計(jì)算的補(bǔ)償股份數(shù)量小于0時(shí)，按0取值，即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)墓煞莶粵_回。 

10、對(duì)賭除了補(bǔ)償外，是否可以有相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)安排？

可以。在相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)超過(guò)利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)時(shí)，可對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)方、管理層或核心技術(shù)人員作出業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)安排。

不過(guò)，上述業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)安排應(yīng)基于標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)大于預(yù)測(cè)數(shù)的超額部分，獎(jiǎng)勵(lì)總額不應(yīng)超過(guò)其超額業(yè)績(jī)部分的100%，且不超過(guò)其交易作價(jià)的20%。

另外，上市公司應(yīng)在重組報(bào)告書(shū)中充分披露設(shè)置業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的原因、依據(jù)及合理性，相關(guān)會(huì)計(jì)處理及對(duì)上市公司可能造成的影響。