近日，21世紀(jì)創(chuàng)投研究院聯(lián)合LP投顧在北京舉辦“S交易最新趨勢與最佳實踐研討會”。本次活動由中國投資協(xié)會創(chuàng)投委、南方財經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)，得到了北京股交中心、賦航資本支持，以期探索險資、信托、AMC等參與S交易的趨勢與最佳實踐。在研討會上，各機(jī)構(gòu)代表就S交易的最新趨勢與特征展開分享與交流。

尚合資本：新近投資更偏重組型S交易和組合企業(yè)收購

尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰在發(fā)言中介紹了尚合團(tuán)隊在過去一年半中投資工作的一些新特征。作為一家專注S股權(quán)投資的特殊策略基金管理機(jī)構(gòu)，尚合資本過去六年里的投資幾乎覆蓋了S投資的全棧式場景，但回應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)展階段的要求，2023年迄今以來尚合的新增投資，也體現(xiàn)出某些這個時間窗口上特有的新特征。

尚合資本新近投資方式的變化主要表現(xiàn)在三方面。第一，從完整受讓LP份額更多轉(zhuǎn)向精選項目組建重組基金，這樣能更好地緊扣公司所管基金的投資目標(biāo)和執(zhí)行深度標(biāo)準(zhǔn)。第二，從綜合型基金份額更多轉(zhuǎn)向垂類基金份額，以便能夠更緊扣公司基金的主題賽道安排，也能更好地發(fā)揮公司投研積累的杠桿。第三，從基金份額受讓更多轉(zhuǎn)向直接的組合公司股權(quán)收購，這樣往往能夠?qū)?biāo)的基金組合的非效益型目標(biāo)、不符合標(biāo)準(zhǔn)的項目等干擾因素進(jìn)行剝離。

覃韋杰表示重組基金項目往往具有門檻高、交易復(fù)雜、工作重、耗時長的特征，并以公司過去執(zhí)行的兩筆重要重組基金交易為例介紹，從策略構(gòu)思、組合設(shè)計、企業(yè)遴選、盡調(diào)驗證等到交易執(zhí)行完畢，每個項目普遍耗時6-10個月的時間，這多少能夠看出重組基金交易的大致用時情況。在他看來，重組型S投資在品質(zhì)的可控性、效果的可預(yù)期性和可管理性方面往往優(yōu)于單純的LP份額受讓交易。

“我們要對工作本身保持熱情和信仰?！闭劶肮蓹?quán)投資行業(yè)面對的挑戰(zhàn)，他表示，“至于行業(yè)發(fā)展存在的階段性挑戰(zhàn)，我們始終相信物極必反、相信均值回歸。做好自己的本分，等挑戰(zhàn)持續(xù)的時間夠長的時候，辦法自然會出來?！?/span>

信達(dá)資本：在管S基金突破15支，總規(guī)模超百億元

信達(dá)資本董事總經(jīng)理姜浙在其演講《盤活存量股權(quán)，優(yōu)化央地債務(wù)——AMC參與S基金機(jī)遇與案例》中探討了AMC在S交易中的新機(jī)遇及代表案例。

信達(dá)資本作為中國信達(dá)全資子公司，是中國信達(dá)的主要資管平臺，是國家發(fā)改委第一批備案的股權(quán)投資企業(yè)，是中國證券投資基金業(yè)協(xié)會首批備案的私募基金管理人，也是中國保險投資私募股權(quán)投資基金管理人A類。目前管理規(guī)模數(shù)千億元，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，近年來，團(tuán)隊在S基金領(lǐng)域作出諸多實踐。

姜浙介紹，當(dāng)前我國S基金正在從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變、從撿漏型向配置型轉(zhuǎn)變、 由粗放式向精細(xì)化邁進(jìn)。具體到交易發(fā)起方角度，近年的S交易類型正在從早年的LP份額轉(zhuǎn)讓向GP主導(dǎo)的S交易遷移。

他透露，信達(dá)資本所管理的S基金已突破15支，總規(guī)模超百億元。這些產(chǎn)品的類型包括S母基金、接續(xù)基金、存量LP/GP份額收購、資產(chǎn)組合收購、以債務(wù)優(yōu)化為主題的S基金及清盤/尾盤基金等。

自2023年底起，信達(dá)資本聯(lián)合天津港保稅區(qū)合作成立S基金加速盤活存量基金。該支規(guī)模28億元的基金，成為國內(nèi)至今最大單筆規(guī)模市場化股權(quán)S基金。

在這一創(chuàng)新實踐中，信達(dá)資本一方面借助AMC主業(yè)優(yōu)勢協(xié)助央地國資債務(wù)優(yōu)化，另一方面發(fā)揮自身市場化專業(yè)能力盤活存量基金進(jìn)而形成可持續(xù)投資收益。

姜浙在演講中介紹了團(tuán)隊管理的多個S交易代表案例，并分享說，資產(chǎn)管理公司AMC的核心功能是盤活不良資產(chǎn)，明池S基金的底層資產(chǎn)低效退出及價格折扣性質(zhì)較為符合這一要求。加之國資AMC在特定情形下更有可能獲得國資監(jiān)管部門認(rèn)可的非公開協(xié)議方式交易，以及作為大型金融機(jī)構(gòu)的出資能力，都讓其在開展S交易中具有先天優(yōu)勢。

此外，作為中國保險資管協(xié)會的不動產(chǎn)投資專業(yè)委員會委員，姜浙也起到嫁接AMC與險資橋梁作用，在投入專精特新股權(quán)項目同時，也關(guān)注以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn)的S交易，聯(lián)合AMC與險資共同參與存量不動產(chǎn)盤活及紓困。

在市場挑戰(zhàn)方面，隨著金融政策導(dǎo)向，對于S份額的收購，未來對于底層項目的不良屬性要求將會更加嚴(yán)格，且傾向于更加實質(zhì)的買斷，對于AMC盤活底層項目盤活能力及對于S基金的主動管理要求也越來越高。這意味著在項目挑選的各方面及作為GP參與后續(xù)管理會更加嚴(yán)格，S基金規(guī)模能否持續(xù)增長，也與AMC傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長水平高度相關(guān)。

他表示，隨著市場對S交易的認(rèn)可度上升，市場化母基金、政府引導(dǎo)基金、銀行、保險、信托、AMC、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等均已開始了對S基金的布局。當(dāng)前市場趨勢下，市場也將回歸平穩(wěn)理性。

日益增長的現(xiàn)金流需求，為S基金提供了更多可交易的潛在標(biāo)的，2024年S基金市場潛力巨大。

  科勒資本：首期人民幣基金積極配置中 從市場化機(jī)構(gòu)“優(yōu)中選優(yōu)”

科勒（北京）私募基金管理有限公司總經(jīng)理楊戰(zhàn)在發(fā)言中著重介紹了科勒資本在中國的業(yè)務(wù)進(jìn)展和配置策略。

科勒資本成立于1990年，是全球知名的私募股權(quán)二級市場投資者之一，也被認(rèn)為是PE二級市場的早期拓荒者。去年4月，科勒資本宣布完成“科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金”（以下簡稱“科勒人民幣一期”）的首次關(guān)賬，該基金的目標(biāo)規(guī)模為15億元人民幣。

科勒人民幣一期是中國首支由外資私募資本二級市場投資機(jī)構(gòu)募集，并獲得中國本土機(jī)構(gòu)投資者支持的人民幣私募二級市場基金。這也是該類別中首支完成中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的基金。

“目前（合作方）的儲備項目都是以百億計，讓我們可以從其中優(yōu)中選優(yōu)?！睏顟?zhàn)介紹，科勒人民幣一期以為投資者帶來優(yōu)異財務(wù)回報為主要目標(biāo)，自基金首關(guān)以來一直在積極配置，交易方和合作伙伴主要為市場化機(jī)構(gòu)。

記者了解到，科勒資本是第一家在中國推出人民幣私募二級市場基金的外資私募資本二級投資機(jī)構(gòu)。在楊戰(zhàn)看來，市場化機(jī)構(gòu)沒有類似返投等要求，“可以靜下來和管理人、合作伙伴共同選擇更為市場化的交易結(jié)構(gòu)?！?/span>

談到中國本土人民幣S市場的發(fā)展，楊戰(zhàn)表示，目前國內(nèi)市場仍處在發(fā)展早期階段，缺少以資產(chǎn)配置為核心目標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資人，GP機(jī)構(gòu)對份額交易、基金重組的理解各有不同。

近年來，全民PE時代成立的人民幣基金相繼進(jìn)入清盤期，為人民幣私募二級市場帶來比全球更為陡峭的增長曲線。推出首期人民幣基金后，科勒資本可以為人民幣S市場的廣大有限合伙人與普通合伙人提供流動性解決方案。

根據(jù)科勒資本今年6月發(fā)表的新一期《全球私募資本晴雨表》，全球有38%的受訪LP表示計劃增加對私募二級市場的配置。其中，亞太LP對私募二級市場的興趣尤為濃厚，計劃增配的投資者占比高達(dá)67%，高于歐洲（34%）與北美（29%）同業(yè)。

全球范圍的資產(chǎn)配置方面，科勒資本在2021年完成第八期基金募集，承諾出資總額（包括共同投資工具）達(dá)90億美元。據(jù)了解，科勒資本第九期基金的目標(biāo)規(guī)模為120億美元。

國壽股權(quán)：S基金是耐心資本代表，核心資產(chǎn)價格將回歸理性

國壽投資股權(quán)投資事業(yè)部賴雅瓏，分享了團(tuán)隊在S領(lǐng)域的配置情況和對S市場的觀察思考。

國壽投資保險資產(chǎn)管理有限公司成立于2007年，是中國人壽旗下專業(yè)另類投資平臺，是國內(nèi)首家專注另類投資的大型保險資管公司。股權(quán)投資業(yè)務(wù)是國壽投資核心業(yè)務(wù)板塊之一，在管規(guī)模超過800億元。團(tuán)隊近年來持續(xù)深化與S市場的交流與探索，探索模式涵蓋基金份額轉(zhuǎn)讓、S資產(chǎn)包及接續(xù)/重組。

賴雅瓏觀察到，金融機(jī)構(gòu)和國有資本正在加速進(jìn)入S交易領(lǐng)域，并尋找通過與專業(yè)S基金管理機(jī)構(gòu)及各參與方形成合力，實現(xiàn)包括資金流動性和資產(chǎn)配置多元化的訴求。

“S基金本身是逆周期投資產(chǎn)品，在真正的市場下行出現(xiàn)時，要面對能否持續(xù)配置的挑戰(zhàn)?！痹谒磥?，市場持續(xù)下行的過程中，基金管理人需要更具勇氣和耐心，“無論市場環(huán)境或噪音如何，通過專業(yè)的判斷挖掘資產(chǎn)真實的價值?！?/span>

賴雅瓏還分享了她對股權(quán)投資行業(yè)尤其是S交易領(lǐng)域的兩大思考。第一，基金管理人應(yīng)當(dāng)提高項目選擇標(biāo)準(zhǔn)，重視底層資產(chǎn)的財務(wù)質(zhì)量，在不確定性中尋找確定性。第二，對未來抱有信心，相信核心資產(chǎn)價格終將回到合理估值區(qū)間。

“無論上漲還是下跌，核心資產(chǎn)在經(jīng)歷反復(fù)博弈后，都將形成相對合理的價格?！彼J(rèn)為，S基金作為能夠穿越周期的產(chǎn)品，本質(zhì)上可看作耐心資本的代表之一，“能夠用‘第二手（secondary）’的耐心去承接‘第一手（primary）’的耐心。”

珩昱投資：S交易的兩大價值共識、三大市場挑戰(zhàn)和三項趨勢觀察

珩昱投資董事總經(jīng)理李曉婷在發(fā)言中分享了團(tuán)隊對S市場的觀察，其中包括S交易領(lǐng)域的投資共識、市場挑戰(zhàn)和趨勢觀察。

李曉婷介紹說，S市場有兩大價值共識。其一是將S基金作為機(jī)會型投資，用以幫助LP解決流動性需求。其二是將其作為常規(guī)型配置，實現(xiàn)回收期相對較短、投資收益相對可預(yù)期的資金配置。在很多LP的投資實踐中，他們通過S基金對目標(biāo)GP進(jìn)行首次投資，以相對低風(fēng)險的投資開啟與GP的合作。

人民幣S市場的現(xiàn)實挑戰(zhàn)是定價機(jī)制和交易機(jī)制尚未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化。這一現(xiàn)狀主要?dú)w因于三點，第一，人民幣S市場仍在早期發(fā)展階段，各方交易經(jīng)驗有限。第二，基于交易方性質(zhì)、信息不對稱、市場預(yù)期不同等原因，大家在S定價方面難以形成共識。第三，S基金退出仍有待驗證，S基金管理人與PE/VC基金管理人面對著同樣的退出市場環(huán)境。

李曉婷還分享了她對S市場的趨勢觀察。首先，S市場存在長期增長潛力、缺乏專業(yè)性解決方案，將有更多專業(yè)化機(jī)構(gòu)出現(xiàn)。其次，S市場資產(chǎn)質(zhì)量將出現(xiàn)明顯分化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)受到歡迎，低質(zhì)資產(chǎn)即使降低估值也會無人問津。再次，更多參與方出于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的考量進(jìn)入S市場，未來將出現(xiàn)更多主動型S交易機(jī)會。

東證創(chuàng)新投：S交易的規(guī)范和流暢性正得到長足的發(fā)展

東證創(chuàng)新投資董事總經(jīng)理石蘭分享了東證創(chuàng)新投參與S交易情況，以及對S市場未來發(fā)展前景的判斷。石蘭表示，東證創(chuàng)新投的優(yōu)勢之一是，由于用自有資金進(jìn)行投資，沒有來自LP端的退出壓力，所以團(tuán)隊只要對標(biāo)的有足夠的信心，就可以做長期陪伴的耐心資本。

“今天在座的多位都提到艱難時刻、困難時期，我們也深有同感。但從我個人角度來說，作為市場的參與者，我們這兩年多來深刻感受到各地股交中心和各地方政府對S基金的關(guān)注?？梢钥吹?，S交易的規(guī)范性和流暢性，得到長足的發(fā)展和進(jìn)步?！笔m說。

作為市場的參與者，東證創(chuàng)新投從2021年到2023年上半年都比較活躍地以買方身份參與S交易。2023年下半年開始，受市場環(huán)境等因素影響，團(tuán)隊的投資決策更加謹(jǐn)慎。

 石蘭表示，交易過程中也出現(xiàn)這種情況，團(tuán)隊好不容易決策了一筆交易，但在快要交割時賣方卻違約了。當(dāng)時評估報告還在有效期內(nèi)，但隨著核心標(biāo)的的價值上升，賣方出現(xiàn)了違約的情況。

“S市場是特殊機(jī)會投資，雖然參與方增多，但成交仍相對較難?！笔m說。但在如此大體量的一級市場中，S交易必然占有一席之地，相信并購?fù)顺雠cS退出占比會越來越多。 

石蘭認(rèn)為，在一級市場中大量基金希望實現(xiàn)退出時，總會有合適的資產(chǎn)與合適價格被買方發(fā)現(xiàn)。隨著交易平臺的愈加完善，像東證創(chuàng)新投這樣的買方機(jī)構(gòu)可以積極出手，助力S交易市場的蓬勃發(fā)展。

博華S基金：S基金本身就是耐心資本的產(chǎn)物

博華S基金合伙人張旻軒在活動上表示：“非常明顯可以感受到這兩年出現(xiàn)的S基金更主動做接續(xù)，包括國資企業(yè)甚至地方政府作非常積極進(jìn)入這個領(lǐng)域嘗試和S基金進(jìn)行合作，一方面增加了資金的流動性，另一方面一定程度上實現(xiàn)招商引資的訴求。

博華資本成立于2018年，目前在管基金規(guī)模超過200億元人民幣，是國內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)與基金投資業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略的先行者。博華資本直投業(yè)務(wù)專注于科技領(lǐng)域投資，核心布局于“數(shù)字智能、綠色科技、前沿制造、生物健康”四大領(lǐng)域；基金投資業(yè)務(wù)采用“子基金投資（Primary）+ 二手份額投資（Secondary）+ 共同直接投資（Co-Invest）” 的互聯(lián)互通全棧式投資策略，主要投資于科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康、消費(fèi)科技等領(lǐng)域。

S基金一直是博華資本非常看重的品類，博華S基金成立于2022年，目前規(guī)模30億元，是以財務(wù)收益為核心考量的市場化基金產(chǎn)品。過去一年已經(jīng)完成了近10億元規(guī)模的交易。張旻軒強(qiáng)調(diào)，“S交易本身是逆周期的投資產(chǎn)品，但是在真正周期下行的時候，大家是不是能夠勇敢地去堅持投資邏輯，是對人性很大的挑戰(zhàn)?！睂Υ耍o出了在S交易實踐中的2點思考：

第一，在被投企業(yè)標(biāo)的的選擇上，奉行更苛刻的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在很多GP在轉(zhuǎn)向以人民幣為主的投資，更加注重底層企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量，包括已經(jīng)實現(xiàn)的財務(wù)回報和未來現(xiàn)金流的預(yù)期，同時降低回報的預(yù)期。未來可能會有更多的人降低對IRR的預(yù)期，但作為投資機(jī)構(gòu)還是要嚴(yán)格遵守自己投資原則，不能因為環(huán)境變化而降低標(biāo)準(zhǔn)。

 第二，對未來要有信心。所有的資產(chǎn)都有價格，無論上漲還是下跌的趨勢中，核心的資產(chǎn)能夠通過反復(fù)的博弈最后形成相對合理的價格。S基金本身就是一種耐心資本的產(chǎn)物，拿第二手的耐心去接力第一手的耐心。S基金作為先天更有耐心的產(chǎn)品，更需要的是大家對于未來的信心。

華蓋寧遠(yuǎn)：醫(yī)療健康領(lǐng)域S投資 要投早、投確定性

在主題研討環(huán)節(jié)，華蓋寧遠(yuǎn)總經(jīng)理朱偉龍分享了華蓋寧遠(yuǎn)的基本情況，以及在醫(yī)療健康賽道的S投資策略。朱偉龍表示，華蓋寧遠(yuǎn)是由華蓋資本和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)方合作設(shè)立的母基金平臺，投資專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域。去年，華蓋寧遠(yuǎn)完成一期母基金的首關(guān)，規(guī)模為5億元人民幣。預(yù)計在今年9月份，該母基金的規(guī)?？赡軙_(dá)到8-10億元人民幣。

雖然目前行業(yè)里許多母基金機(jī)構(gòu)和S機(jī)構(gòu)不再看好醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資，二級市場醫(yī)療板塊的跌幅也超過50%，但朱偉龍仍然相信，醫(yī)療健康賽道具有長期投資價值。

具體在醫(yī)療健康投資方面，華蓋寧遠(yuǎn)母基金主要是投兩端：一是，投早；二是，投確定性。朱偉龍表示，首先要投早。華蓋寧遠(yuǎn)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)方合作設(shè)立相應(yīng)的平臺，投資早期的孵化項目，以及尋找early S的投資機(jī)會。

其次是投確定性，華蓋寧遠(yuǎn)母基金會接一些醫(yī)療基金的S份額和項目老股，資產(chǎn)端涵蓋醫(yī)療頭部項目和流動性資產(chǎn)，包括已上市股票、細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)、因種種原因撤材料的基金份額或者項目老股。由于醫(yī)療行業(yè)項目退出周期較長、難度較大，在出清的基金LP份額里邊，40%—50%的份額都是來自醫(yī)療。華蓋寧遠(yuǎn)母基金在去年9月就接了兩個S份額，一個是面向創(chuàng)新藥GP，一個是面向醫(yī)療器械GP。

“我們基金也有一些投資紅線?！敝靷垙?qiáng)調(diào)，團(tuán)隊不投在醫(yī)療估值頂點期間投項目的基金，不投草臺班子組成的GP。

他表示，現(xiàn)在行業(yè)中GP出清的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。在這種情況下，GP團(tuán)隊相對穩(wěn)定、有歷史業(yè)績可供驗證，是非常重要的參考指標(biāo)。團(tuán)隊在選擇GP時，要求核心團(tuán)隊是至少管理過兩只有完整業(yè)績基金的GP。