并購基金是通過股權(quán)收取獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并以資產(chǎn)重組提升企業(yè)的質(zhì)量及運營水平，在企業(yè)運轉(zhuǎn)較好的情況下能夠獲取較好收益，當(dāng)運營受到阻礙或由于資本運作流程需要退出時，方式及隨之帶來的風(fēng)險都有哪些呢？

一、并購基金退出方式

1、上市公司并購?fù)顺?/span>

在“上市公司+PE”設(shè)立并購基金的模式下，并購?fù)顺鍪侵窹E機(jī)構(gòu)選定并順利孵化投資標(biāo)的企業(yè)后，上市公司對標(biāo)的企業(yè)收購而實現(xiàn)的退出方式。

2、首次公開發(fā)行（IPO）

一般來說，通過IPO上市是PE投資最理想的退出方式，資本市場的資本溢價功能會給投資帶來優(yōu)厚的回報。過去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報的特征。

3、第三方并購?fù)顺?/span>

PE機(jī)構(gòu)將標(biāo)的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進(jìn)行收購。這種方式與上市公司并購一樣，屬于并購?fù)顺?，而且有外部機(jī)構(gòu)的主動競價，一般能夠獲得更好的收益。

4、協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓與第三方并購有類似之處，不同點在于，第三方并購是購買方的主動行為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓則是PE機(jī)構(gòu)尋找買家，是被動行為。兩種情況下，出售標(biāo)的的估值會有不同。

5、被并購企業(yè)股份回購

被并購企業(yè)股份回購是指PE收購的企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。

二、并購基金的風(fēng)險

1、外部監(jiān)管風(fēng)險

（1）潛在利益輸送

由于PE和上市公司開展密切合作，對上市公司經(jīng)營情況也更為了解，可能滋生內(nèi)幕交易和利益輸送等問題。以“上市公司+PE”模式的開創(chuàng)者GGTT為例，其子公司TTGG內(nèi)部人員及其客戶、親屬因內(nèi)幕交易受罰，所利用的“內(nèi)幕”正是TTGG與上市公司的合作信息，在當(dāng)時引發(fā)了極大的市場震動。

（2）一二級聯(lián)動套利

一些PE在與上市公司合作投資過程中，以多種方式成為上市公司的小股東進(jìn)而分享上市公司市值成長的收益，即通過“一二級市場聯(lián)動”獲取收益。在這種模式中，可能存在利益輸送和股價炒作等問題。

點評：產(chǎn)業(yè)基金由于上市公司或上市公司控股股東、上市公司子公司的參與，在基金向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)時，如何保證信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場操縱的可能，需要制訂行之有效的內(nèi)部控制制度，并設(shè)計對于投資人和上市公司均合理的利益分配機(jī)制。

2、內(nèi)部合作風(fēng)險

（1）流動風(fēng)險

很多基金在成立之后鮮有動作，成為“僵尸基金”。可能的原因包括：在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購溢價空間小，PE機(jī)構(gòu)和上市公司在產(chǎn)業(yè)基金投資方向和投資階段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和價格本身方面存在較大不確定性等。

點評：“僵尸基金”的存在盡管有上述原因，但也不排除一些上市公司與PE設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金動機(jī)不純，有針對性地釋放利好，行市值管理、炒作股價之實。對于上市公司來說，應(yīng)當(dāng)厘清產(chǎn)業(yè)基金建立的初衷和使命，基于產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行投融資，避免急功近利，忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（2）違約風(fēng)險

上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金目的之一是投資其有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，往往具有對目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)先收購權(quán)。那么，上市公司應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)義務(wù)。因此，平衡優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和回購義務(wù)成為投資者實際上最為關(guān)注的要點。而如果上市公司在參與產(chǎn)業(yè)基金時即承諾將最終收購標(biāo)的企業(yè)，則可能由于標(biāo)的企業(yè)最終發(fā)展態(tài)勢不符合證監(jiān)會要求，或者上市公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素未能實現(xiàn)收購標(biāo)的企業(yè)，上市公司需要承擔(dān)違約風(fēng)險。

點評：在上市公司優(yōu)先認(rèn)購權(quán)對應(yīng)的義務(wù)承擔(dān)方面，可以考慮由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級投資人提供基本收益擔(dān)保?；鹜段瘯頉Q同意收購標(biāo)的企業(yè)，是基金整體意志的體現(xiàn)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是上市公司單方面的決定，相應(yīng)地，也不應(yīng)當(dāng)要求上市公司承擔(dān)回購義務(wù)。

如果基金投委會表決項目投資時，上市公司與其他委員意見相左，若上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級投資人除提供基本收益擔(dān)保外，承諾將有條件的回購標(biāo)的企業(yè)，則基金應(yīng)當(dāng)按照上市公司方的意愿進(jìn)行投資。至于附條件的回購義務(wù)，上市公司可以基于標(biāo)的企業(yè)預(yù)計盈利狀況、合規(guī)程度、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢等設(shè)定其收購的條件，保證風(fēng)險可控，同時也對基金管理人投后管理提出了實質(zhì)性要求，促使其謹(jǐn)慎投資，積極提升標(biāo)的企業(yè)價值。

（3）管理風(fēng)險和市場風(fēng)險

當(dāng)上市公司通過全資或控股子公司作為GP管理產(chǎn)業(yè)基金時，會存在基金投資管理專業(yè)性不足的風(fēng)險；而對于參與的外部成熟的投資機(jī)構(gòu)來說，其往往具有一定影響力，管理的基金規(guī)模較大，和上市公司的合作也只是業(yè)務(wù)之一，往往很難為一個子基金設(shè)立專職團(tuán)隊來運作。加上產(chǎn)業(yè)投資及未來可能的并購業(yè)務(wù)難度較大，需要懂產(chǎn)業(yè)鏈整合的專業(yè)人才，“上市公司+PE”模式很難將公司上市公司利益與整個PE機(jī)構(gòu)的整體利益綁定在一起。

此外，一旦產(chǎn)業(yè)基金的投資效益不達(dá)標(biāo)或基金虧損 ，將會對上市公司市值產(chǎn)生波動影響。

點評：通過大宗交易等方式成為上市公司的股東，再配合上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購，無疑這樣的方式能夠和上市公司利益更加一致。此外，需要加強(qiáng)雙方優(yōu)勢互補，PE方發(fā)揮資本運作優(yōu)勢，上市公司則利用其強(qiáng)大的采購、銷售等渠道資源等提高基金效益。

（4）被動決策的潛在風(fēng)險

許多產(chǎn)業(yè)基金參考有限公司股東會表決機(jī)制，按照出資比例決策事項。上市公司由于出資比例低，無法實質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項；

如果上市公司認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會決策機(jī)制可能被基金管理人和優(yōu)先級資金提供方通過修改合伙協(xié)議的方式廢止。

點評：基于防范對上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險，包括但不限于基金內(nèi)部管理風(fēng)險等，在合伙人大會表決機(jī)制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項上具有特別表決權(quán)。

（5）標(biāo)的轉(zhuǎn)讓過程的潛在風(fēng)險

產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的投資決策委員會往往參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式，由投決會負(fù)責(zé)審議決議投資項目選定、收購、退出等投資決策事項，防范投資決策過于獨斷導(dǎo)致決策失誤。

但是產(chǎn)業(yè)基金實際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會決議項目退出時具有一票否決權(quán)，則持有一票否決權(quán)的上市公司實際成為該基金的交易對手方。假設(shè)上市公司否決基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。對基金其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金來說，風(fēng)險理論上是不可控的。

點評：上市公司的一票否決權(quán)在產(chǎn)業(yè)基金投委會決策機(jī)制設(shè)計方面可以進(jìn)行一定區(qū)分。在項目選定、收購方面，上市公司方具有一票否決權(quán)。項目退出階段，投委會審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避；上市公司拒絕收購標(biāo)的企業(yè)的，則由于產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無潛在交易可能，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要。