保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全，防范國(guó)有資產(chǎn)流失是國(guó)有資產(chǎn)管理的核心要求，基于此，國(guó)有資本作為私募股權(quán)投資基金的有限合伙人，為保證國(guó)有資產(chǎn)安全通常需要作出以下特殊安排：

1、優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

    從私募基金備案指引角度來(lái)看，協(xié)會(huì)更強(qiáng)調(diào)“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精神，但是，國(guó)有出資本安全的硬約束下，特別是擬引入地方政府投資基金設(shè)立私募積極情況下，通常都會(huì)采取“優(yōu)先+劣后”或者“優(yōu)先+基石+劣后”的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，國(guó)有資本通常作為優(yōu)先級(jí)出資，享有本金安全和門(mén)檻收益，但是《資管新規(guī)》明確對(duì)杠桿比例予以限制，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)中，優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過(guò)1:1的標(biāo)準(zhǔn)，基金實(shí)際募集規(guī)模將受到劣后級(jí)資金規(guī)模的限制，對(duì)放大資金杠桿的作用很小，盡管目前基金備案沒(méi)有完全參照該杠桿比例約束，但是隨著《資管新規(guī)》過(guò)渡期結(jié)束，未來(lái)收緊趨勢(shì)將會(huì)明顯。

    另一方面，對(duì)地方政府融資平臺(tái)希望引入社會(huì)資本擴(kuò)大地方產(chǎn)業(yè)投資基金而言，在財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）（簡(jiǎn)稱(chēng)50號(hào)文）以前，地方政府或政府融資平臺(tái)會(huì)作出各種回購(gòu)承諾或政府擔(dān)保，承擔(dān)實(shí)際的劣后級(jí)出資人義務(wù)，但50號(hào)文出臺(tái)后嚴(yán)禁地方政府提供隱性擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾，該類(lèi)資金或投資項(xiàng)目較低的的收益率將難以維持社會(huì)化私募基金的運(yùn)營(yíng)成本，吸引力大幅下降，持續(xù)影響地方政府產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)際募集與投資規(guī)模。

2、股+債形式及隱性回購(gòu)需求

    在基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)下，為進(jìn)一步保證國(guó)有資本安全，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)往往要求 “股+債”模式，約定部分或全部國(guó)有資本為債務(wù)性出資，要求社會(huì)資本，或者社會(huì)資本代表的基金發(fā)起人/管理人的大股東/實(shí)際控制人作出回購(gòu)擔(dān)保或者差額補(bǔ)足承諾；或者明面約定為股權(quán)出資，但要求固定年度收益回報(bào)。從法律角度看，該類(lèi)規(guī)定明顯違背《基金法》不得承諾收益的規(guī)定，也違背了股權(quán)投資基金“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，所以，該類(lèi)約定常常通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議或者抽屜協(xié)議的形式出現(xiàn)，不包含在基金備案文件中。在房地產(chǎn)委貸基金受到規(guī)范約束之后，這種“股+債”的基金設(shè)立模式受到嚴(yán)格限制，在純粹的股權(quán)投資中，作出該種設(shè)定事實(shí)上存在合規(guī)障礙。區(qū)別于房地產(chǎn)委貸基金，傳統(tǒng)房地產(chǎn)委貸基金多數(shù)為通道業(yè)務(wù)，實(shí)際債務(wù)關(guān)系發(fā)生在銀行或非銀機(jī)構(gòu)與借款人之間，基金管理人承擔(dān)與通道費(fèi)用不相匹配的無(wú)限連帶責(zé)任，該類(lèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本禁止。在純正的股權(quán)基金中，基金管理人往往不具有較大規(guī)模的實(shí)物資產(chǎn)，而管理公司的股權(quán)價(jià)值相對(duì)難以評(píng)估，因此往往衍生再擔(dān)保、差額補(bǔ)足等私下增信措施，或者管理費(fèi)、收益二次分配等私下約定，從而嚴(yán)重危害基金管理安全。

3、有限合伙企業(yè)的份額擔(dān)保

    為進(jìn)一步保證國(guó)有出資安全，通常會(huì)在合作協(xié)議層面作出禁止基金管理人將合伙企業(yè)用作份額擔(dān)保的限制?！逗匣锲髽I(yè)法》允許有限合伙人將其持有的份額用作擔(dān)?；?yàn)樗颂峁?dān)保，對(duì)普通話(huà)合伙人的份額擔(dān)保卻有明確限制，對(duì)于基金管理人能否將基金份額用作對(duì)外擔(dān)保沒(méi)有明確限制，實(shí)踐中存在部分基金管理人將合伙企業(yè)份額用作對(duì)外擔(dān)保的情形，但該類(lèi)業(yè)務(wù)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其一是工商變更登記的障礙，其二是合伙期限的障礙，其三是基金管理人對(duì)基金財(cái)產(chǎn)權(quán)非法處置的障礙，因此，盡可能從基金設(shè)立之初就明確限制基金管理人將合伙企業(yè)份額用作擔(dān)?；蛘邽榈谌颂峁?dān)保以確?；鸫胬m(xù)期內(nèi)基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立。

4、出資先后及出資比例

    按照一般政府母基金或者引導(dǎo)基金通行規(guī)則，母基金對(duì)單只子基金或者子基金對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資不超過(guò)基金規(guī)模的20%到25%，在這種情況下，國(guó)有出資在基金中的比例相對(duì)較低，對(duì)基金投資決策、投資管理及退出不能形成良好的約束，因此會(huì)在投決會(huì)上要求一票否決權(quán)等特殊安排，對(duì)基金穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)帶來(lái)影響。

    此外，地方政府母基金或引導(dǎo)基金出資過(guò)程中，由于年度預(yù)算安排，往往要求社會(huì)資本先行完成資金實(shí)繳，而其本身由于面臨內(nèi)部決策、部門(mén)協(xié)調(diào)、上報(bào)審批等程序影響，不能按約定實(shí)繳出資，對(duì)合伙協(xié)議關(guān)于出資實(shí)繳、出資違約的實(shí)際履行帶來(lái)障礙，為國(guó)資與社會(huì)資本的合作帶來(lái)隱患。

    基于以上原因，在合伙協(xié)議擬定中可以約定同期實(shí)繳出資的大原則，而在出資違約及違約后出資等情形下設(shè)定合理的寬限期，而對(duì)出資違約形成的延期利息（如執(zhí)行）通常作為合伙企業(yè)的收入，通過(guò)約定的收益分配原則進(jìn)行處理。與之相對(duì)應(yīng)，賦予政府母基金或引導(dǎo)基金在發(fā)生基金成立后的一定期限內(nèi)基金未能完成實(shí)繳出資或未實(shí)際投資的情形下要求終止出資或基金解散、撤資不構(gòu)成違約的條款。

（二）《資管新規(guī)》下的資金來(lái)源問(wèn)題

（1）《資管新規(guī)》下的穿透要求與通道業(yè)務(wù)限制

    穿透管理是《資管新規(guī)》的核心之一，既是明確真實(shí)出資人，打擊規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管套利行為的重要手段，也是進(jìn)行合格投資人管理的前提。根據(jù)《資管新規(guī)》第二十二條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，即通常所說(shuō)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得進(jìn)行兩層以上的嵌套。在私募基金納入資管產(chǎn)品管轄范圍后，通過(guò)私募基金開(kāi)展通道業(yè)務(wù)進(jìn)行表外投資的模式將受到監(jiān)管制約。

    《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)[2019]1638號(hào)）（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩類(lèi)基金通知”）對(duì)《資管新規(guī)》第二條“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”進(jìn)行了制度層面的完善和補(bǔ)充?！秲深?lèi)基金通知》第六條明確：“符合本通知規(guī)定要求的兩類(lèi)基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類(lèi)基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。從形式上看，該規(guī)定似乎突破《資管新規(guī)》對(duì)多層嵌套的限制，采用“資管產(chǎn)品（私募基金）→創(chuàng)業(yè)投資基金/政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金→資管產(chǎn)品（私募基金）”的多層結(jié)構(gòu)能從形式上成立，但是，從兩類(lèi)基金雙層備案流程、投資范圍嚴(yán)格限制等特點(diǎn)來(lái)看，其向下再投資一層資管產(chǎn)品或作為私募基金出資人的通用性極低，基本難以成為突破雙層嵌套的新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也違背資管產(chǎn)品控風(fēng)險(xiǎn)的要義。

    與資管產(chǎn)品作為私募基金出資人事項(xiàng)緊密關(guān)聯(lián)的是“三類(lèi)股東”的處理問(wèn)題，即契約式基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃的處理?！叭?lèi)股東”通過(guò)合法備案，即可認(rèn)為是一個(gè)專(zhuān)業(yè)投資者，免于再次穿透；“三類(lèi)股東”的問(wèn)題主要在于項(xiàng)目退出的特別程序。盡管證監(jiān)會(huì)監(jiān)管問(wèn)答、交易所規(guī)則對(duì)“三類(lèi)股東”上市中的限制已經(jīng)逐步放開(kāi)，從必須提前清理到作出限期清理承諾，甚至開(kāi)通部分綠色通道，但依然面臨較多的監(jiān)管審核，國(guó)有資金，特別是國(guó)有非銀機(jī)構(gòu)在選擇以“三類(lèi)股東”的形式進(jìn)行出資時(shí)，除受到通道限制外，還應(yīng)慎重考慮退出問(wèn)題。

（2）政府投資基金出資難問(wèn)題

    2017年財(cái)政部50號(hào)文頒布以來(lái)，地方政府違規(guī)舉債行為得到清理，地方政府發(fā)行債券融資與融資平臺(tái)公司的社會(huì)化融資行為相互分離，擔(dān)保責(zé)任明確區(qū)分。地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類(lèi)投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門(mén)參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類(lèi)投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)、承擔(dān)虧損或承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。在此要求下，政府投資基金出資來(lái)源受到制約，在其預(yù)期收益不高且不能提供有效增信的措施下，其吸納社會(huì)資本的效率顯著降低，疊加《資管新規(guī)》后對(duì)杠桿比例的嚴(yán)格限制，政府投資基金一定程度陷入發(fā)展困境。盡管近年在權(quán)益?zhèn)矫嬗羞^(guò)部分嘗試，但是權(quán)益?zhèn)旧硎轻槍?duì)重大項(xiàng)目發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金注入，期限較長(zhǎng)，能否用作資本金需要進(jìn)行收益評(píng)估，并且直接投資項(xiàng)目，不用作資金池，對(duì)緩解政府投資基金困境作用較小。

（一）返投比例與單項(xiàng)目/子基金投資比例限制

    對(duì)于投資比例，一般政府投資基金或引導(dǎo)基金要求在60%到70%以上，從地方政府投資基金設(shè)立目的來(lái)說(shuō)，約定更高的本地投資比例無(wú)可厚非，因?yàn)橹С直镜禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展才是政府投資的首要任務(wù)，但是，實(shí)踐中往往面臨本地適合投資標(biāo)的不足、與社會(huì)資本自身投資策略不一致的問(wèn)題，為此，對(duì)返投比例往往衍生出許多變通規(guī)定，常規(guī)的有：1）直接投資本地企業(yè)；2）在外地投資項(xiàng)目遷入本地或在本地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)營(yíng)實(shí)體；3）基金在本地設(shè)立并向外地投資等。對(duì)資金更為靈活的國(guó)有企業(yè)出資，往往采取更為寬松的本地投資比例限制，甚至放棄本地投資的限制。事實(shí)上，無(wú)論采取何種約定或變通方法，基金完成資金募集并實(shí)現(xiàn)保值增值才是根本目的，地域限制不應(yīng)成為程序?qū)徟闹卮笳系K，程序限制也不構(gòu)成基金投資的重要風(fēng)險(xiǎn)，在城市群、經(jīng)濟(jì)帶等規(guī)劃理念發(fā)展起來(lái)的今天，適當(dāng)突破地域限制也是一種有益嘗試。

    對(duì)于單項(xiàng)目投限額一般約定不超過(guò)基金總規(guī)模的20%，母基金對(duì)子基金的出資一般不超過(guò)母基金總規(guī)模的30%。《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》卻使用“基金資產(chǎn)總值”的概念，存在理解上的疑惑。從證券投資基金角度看，基金資產(chǎn)總值是指一個(gè)基金所擁有的資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他有價(jià)證券及其他資產(chǎn)）于計(jì)量日收盤(pán)價(jià)格計(jì)算出來(lái)的總資產(chǎn)價(jià)值，包括基金購(gòu)買(mǎi)的各類(lèi)證券價(jià)值、銀行存款本息以及其他投資所形成的價(jià)值總和。對(duì)基金資產(chǎn)總值的計(jì)算,一般遵循以下原則：已上市的股票和債券按照計(jì)算日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該日無(wú)交易的,按照最近一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)計(jì)算；未上市的股票以其成本價(jià)計(jì)算；未上市債券及未到期定期存款,以本金加上計(jì)至估值日的應(yīng)計(jì)利息額計(jì)算；如遇特殊情況而無(wú)法或不宜以上述規(guī)定確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí),基金管理人依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦理。參考證券投資基金的相關(guān)規(guī)定，私募股權(quán)基金將基金總規(guī)?；蛘呋鹳Y產(chǎn)總值理解為基金實(shí)繳規(guī)模更具實(shí)操意義，理由如下：

    首先，基金采用封閉式管理，基金設(shè)立初期基金規(guī)模即已確定，相應(yīng)的資金使用計(jì)劃基本按照設(shè)立規(guī)模制定；其次，證券投資基金對(duì)非上市公司股票價(jià)值的計(jì)算采取歷史成本法，防止人為操縱估值，私募股權(quán)基金理應(yīng)同樣適用；第三，如果認(rèn)為是按照基金估值日的審計(jì)/評(píng)估價(jià)值作為基金資產(chǎn)總值，如果基金處于投資中期，部分資金已經(jīng)實(shí)際投資的情況下，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資無(wú)論將公允價(jià)值計(jì)入損益還是其他綜合收益，都會(huì)形成較大規(guī)模的賬面資產(chǎn)變動(dòng)，如果以此為基數(shù)確定投資限額，很容易造成投資額上限較高，但實(shí)際可用的投資款不足的矛盾，不利于資金管理。

（二）投資形式的選擇

    基金投資環(huán)節(jié)，無(wú)論是否涉及國(guó)資成分，其風(fēng)險(xiǎn)控制基本共通，在盡職調(diào)查的充分性、財(cái)務(wù)估值的審慎性、投資協(xié)議條款擬定的完備性上都需要嚴(yán)格把控，其中涉及的典型問(wèn)題主要包含以下幾點(diǎn)：

（1）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下的節(jié)稅問(wèn)題

    交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與稅收籌劃是所有投資行為必須考慮的問(wèn)題，合理的稅務(wù)籌劃能夠起到降低交易成本的目的，但是其中的誤區(qū)也十分突出，例如：1）有限合伙的先分后稅原則及合伙企業(yè)層面不繳納所得稅不意味著少繳稅，公司型LP的股息紅利免交所得稅實(shí)則是避免雙重征稅，自然人LP繳納所得稅按照超額累進(jìn)并不實(shí)際減輕稅負(fù)，創(chuàng)投基金曾經(jīng)享受的20%認(rèn)定稅率與是否比照個(gè)體工商戶(hù)累進(jìn)征收在當(dāng)前稅制改革下僅是暫按不表；2）特殊地區(qū)注冊(cè)基金享受的財(cái)力返還不等于稅收抵減，且在跨地域稅收互認(rèn)上存在障礙；3）具體的項(xiàng)目投資中，真正能夠?qū)崿F(xiàn)節(jié)稅的不是單純的增加交易層級(jí)，而是利用特殊主體或特殊業(yè)務(wù)中的免稅政策搭建交易結(jié)構(gòu)，例如債務(wù)性資本的稅盾效應(yīng)、房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)中選擇股權(quán)收購(gòu)還是資產(chǎn)收購(gòu)的稅負(fù)衡量、非房開(kāi)企業(yè)在企業(yè)改制中將土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移，變更到被投資企業(yè)暫不征收土增稅、利用香港BVI享受10%的預(yù)征所得稅政策等，但所有的稅務(wù)籌劃都應(yīng)在稅法框架下進(jìn)行，否則存在偷稅漏稅風(fēng)險(xiǎn)，隨著稅收政策的變化，特別是BEPS計(jì)劃成員國(guó)的規(guī)模擴(kuò)大面臨補(bǔ)繳，甚至違法犯罪的風(fēng)險(xiǎn)。以香港BVI的10%預(yù)征所得稅政策為例，與大陸25%所得稅率相比的確大幅降低，但是BVI作為上市主體突然大幅分紅必然受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，從BVI到開(kāi)曼股東大幅分紅被追收所得稅可能性極大。

（2）股權(quán)投資債務(wù)化的問(wèn)題

    同樣，在涉及具體項(xiàng)目投資中，出于資金安全、付款節(jié)奏、工期匹配等考慮，存在將股權(quán)投資以債務(wù)形式，或者約定債轉(zhuǎn)股形式處理，在基金及其關(guān)聯(lián)方、投資項(xiàng)目、施工單位、LP之間形成多重債務(wù)，增加了資金管理和投資業(yè)績(jī)考核的難度，造成了財(cái)務(wù)管理的障礙。盡管在完成基金備案后，協(xié)會(huì)的管理更多集中在信息披露層面，但是私募基金信息披露的規(guī)范性和充分性依然需要提升，一旦涉及項(xiàng)目非正常退出，該類(lèi)投資項(xiàng)目的清算除面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)外，還存在投資收益重新計(jì)算的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

（3）騰挪資金超投資范圍的問(wèn)題

    該類(lèi)情形主要集中在基金不能如期退出從而通過(guò)平行基金等形式人為延長(zhǎng)基金投資期，或者操縱關(guān)聯(lián)基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)涎踊鹎逅?，增大投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然在合伙協(xié)議層面可以約定單獨(dú)項(xiàng)目退出后收回的資金不再進(jìn)行長(zhǎng)期投資，且約定基金最長(zhǎng)延期，但真正面臨基金不能如期退出清算時(shí)，各方很難決心承受本金虧損，在國(guó)資方面尤為明顯。

（4）對(duì)賭與業(yè)績(jī)承諾的履行問(wèn)題

    對(duì)賭條款或者業(yè)績(jī)承諾條款是上市公司并購(gòu)環(huán)節(jié)必須條款，但是引入到私募股權(quán)投資基金中卻因投資項(xiàng)目、承諾對(duì)象的不同產(chǎn)生很多執(zhí)行障礙，典型案件即為硅谷天堂與大康牧業(yè)對(duì)賭執(zhí)行案件，形成較著名裁判結(jié)論，即標(biāo)的公司一般不應(yīng)作為承諾對(duì)賭方，因?yàn)樵趥鶆?wù)執(zhí)行過(guò)程中可能存在侵犯其他股東利益的情形，一般認(rèn)為標(biāo)的公司大股東/實(shí)際控制人作為承諾對(duì)賭方法律有效。近年來(lái)，存在通過(guò)惡意對(duì)賭侵奪標(biāo)的公司財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而損害“資本維持”原則的情形，也有嘗試以標(biāo)的公司本身作為對(duì)賭承諾方的嘗試，但總體而言，不以標(biāo)的公司作為承諾方相對(duì)穩(wěn)妥。而且，從風(fēng)控角度，基金更不能簡(jiǎn)單接受一賭了事，或者作出名為對(duì)賭，實(shí)則擔(dān)保的機(jī)制，更應(yīng)防范被投資標(biāo)的借惡意對(duì)賭掏空基金財(cái)產(chǎn)造成基金嚴(yán)重?fù)p失的行為；在VC基金領(lǐng)域，還應(yīng)防范通行的“優(yōu)先清算權(quán)”或者創(chuàng)始人連帶責(zé)任在執(zhí)行過(guò)程因可能的違法約定被認(rèn)定為條款無(wú)效的情形。

（三）提前退出問(wèn)題

    政府產(chǎn)業(yè)投資基金或引導(dǎo)基金作為出資人時(shí)，通常會(huì)約定提前退出的情形，與之相匹配的，引導(dǎo)基金通常給予管理人或其他出資人較大幅度的出資讓利，通常表現(xiàn)為：1）在滿(mǎn)足引導(dǎo)基金本金及門(mén)檻收益的前提下，原歸屬于與引導(dǎo)基金的超額收益部分讓與管理人和其他出資人；2）允許其他出資人或基金管理人促成對(duì)引導(dǎo)基金所持股份的提前購(gòu)回，期限越近，越接近投資成本。

    私募基金一般采用封閉式運(yùn)作，出現(xiàn)投資人提前退出的情況時(shí)，通常面臨當(dāng)期基金價(jià)值評(píng)估和工商變更登記問(wèn)題，以及是否直接減資以縮減基金規(guī)模還是引入新的投資人的策略選擇，需要根據(jù)不同退出階段的審批程序、稅負(fù)分擔(dān)等事項(xiàng)選擇適合方案，無(wú)論何種方案都會(huì)一定程度增大基金管理人的管理難度，顯著增加短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）部分項(xiàng)目不參與投資涉及的表決權(quán)問(wèn)題

    如果涉及組合投資，對(duì)于部分項(xiàng)目，如果國(guó)資LP經(jīng)內(nèi)部評(píng)估認(rèn)為不符合投資條件，決定放棄該項(xiàng)目的投資，其是否同時(shí)放棄在該項(xiàng)目的投資表決權(quán)，以及如果投資收益最終合并計(jì)算，單個(gè)項(xiàng)目的失敗是否會(huì)波及整體收益，甚至影響本金？以上情況下，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)的權(quán)利邊界需要提前明確約定。此外，該種情況是否觸及不得設(shè)置投資單元的限制，個(gè)人認(rèn)為，私募股權(quán)投資單個(gè)項(xiàng)目相互獨(dú)立，不同于證券類(lèi)產(chǎn)品的組合屬性，而且該類(lèi)情況屬于排除性約定，與設(shè)立投資單元進(jìn)行不公平投資相互區(qū)別，綜合而言不違背設(shè)置投資單元的規(guī)定。

    盡管我們通常約定基金按單個(gè)項(xiàng)目退出償付本金、分配收益，但我們通常會(huì)同時(shí)約定LP出資的本金和基準(zhǔn)收益在基金清算階段進(jìn)行補(bǔ)足，如果單個(gè)項(xiàng)目的較大虧損影響到已獲得的退出項(xiàng)目投資收益的回填，甚至出現(xiàn)不足以回填本金的極端情形，此時(shí)，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)放棄單個(gè)項(xiàng)目的投資并不意味著完全放棄該部分資金的投資決策權(quán)，除非約定該項(xiàng)目的投資金額按照參與該項(xiàng)目投資的投資人實(shí)際出資比例重新確定，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)在該項(xiàng)目上完全風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（五）選擇基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

    按照金融工具準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)劃為攤余成本計(jì)量、公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益以及公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益三類(lèi)，第三類(lèi)成為兜底性規(guī)定，新準(zhǔn)則下確認(rèn)基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更需慎重。

    以金字火腿收購(gòu)中鈺資本為例，中鈺資本聲稱(chēng)其對(duì)賭失敗的原因?yàn)檩^大規(guī)模的投資收益直接確定為所有者權(quán)益，不計(jì)入損益，無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)。以此為鑒，國(guó)有出資機(jī)構(gòu)涉及年度資產(chǎn)考核和利潤(rùn)考核，必須提前確定好金融工具確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，否則在收入確認(rèn)上產(chǎn)生障礙，除參考基金業(yè)協(xié)會(huì)的《私募投資基金非上市股權(quán)估值指引》外，還需進(jìn)一步根據(jù)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)選擇合適的公允價(jià)值確認(rèn)方法。

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