12月14日，滬深交易所發(fā)布退市規(guī)則征求意見稿（以下簡(jiǎn)稱“《征求意見稿》”）。此次退市改革關(guān)于強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的變化受到市場(chǎng)極大關(guān)注，而《征求意見稿》在最為重要的財(cái)務(wù)類指標(biāo)、重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)、交易類指標(biāo)等多個(gè)方面均進(jìn)行了完善和優(yōu)化，回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善、千方百計(jì)規(guī)避退市的績(jī)差公司和問題公司來說，本次改革等于新增了強(qiáng)有力的出清工具。

具體而言，即引入“扣非凈利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)”并與審計(jì)意見交叉使用，堵住規(guī)避退市空間；連續(xù)三年虛增凈利潤(rùn)（利潤(rùn)總額）比例超過100%，且三年合計(jì)虛增凈利潤(rùn)（利潤(rùn)總額）達(dá)到10億元以上等強(qiáng)制退市；收盤市值連續(xù)20個(gè)交易日均低于3億元等。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者注意到，此次退市制度改革，是過去八年來力度最大、層次最高的一次規(guī)則改革。不僅完善了退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化了退市程序、拓寬了退市渠道，而且交易所退市實(shí)施的主體責(zé)任和退市監(jiān)管力度也得到空前強(qiáng)化，同時(shí)投資者保護(hù)機(jī)制亦得到極大優(yōu)化。

無主業(yè)、業(yè)績(jī)差、靠“賣房保殼”難再續(xù)

“實(shí)際上關(guān)于退市機(jī)制的討論非常多，時(shí)間也很長(zhǎng)了，本次達(dá)成共識(shí)形成文件并正式征求意見，這是資本市場(chǎng)發(fā)展過程中一件非常值得關(guān)注、也值得高度重視的事件。”中國(guó)人民大學(xué)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席主席趙錫軍表示。

“按主板現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)，上市公司連續(xù)兩年虧損被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，通過第三年將財(cái)務(wù)報(bào)告做成盈利但被會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見的方式，可以規(guī)避暫停上市及退市，確實(shí)存在一定制度漏洞或規(guī)避空間，受到市場(chǎng)質(zhì)疑。”趙錫軍表示。

此前，在創(chuàng)業(yè)板退市試點(diǎn)改革中，為了加強(qiáng)退市監(jiān)管，堵住該漏洞，已將審計(jì)意見納入財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)并和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)交叉適用，即“第一年觸及凈資產(chǎn)、扣非凈利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)收入、審計(jì)意見（拒絕表示意見或否定意見）任一指標(biāo)將被*ST，第二年如觸及上述任一指標(biāo)或被出具保留意見則直接退市。”徹底堵住了上述規(guī)避空間。

《征求意見稿》表明，本次退市改革亦在全部板塊推行財(cái)務(wù)類指標(biāo)和審計(jì)意見交叉使用制度。取消單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，制定了凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入相組合的財(cái)務(wù)指標(biāo)，側(cè)重于考量上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，推動(dòng)無主業(yè)、靠賣房或財(cái)政補(bǔ)貼保殼的企業(yè)及時(shí)出清。

“資本市場(chǎng)多年實(shí)務(wù)發(fā)現(xiàn)，單純的利潤(rùn)指標(biāo)規(guī)則有其局限性?？陀^講，這一指標(biāo)可能導(dǎo)致兩種亂象出現(xiàn)?！鄙虾?guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融系副教授葉小杰介紹，其一，一些不規(guī)范的“問題公司”，沒有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，因此通過各種手段來提高凈利潤(rùn)考核，類似通過賣房提高凈利潤(rùn)的事情也時(shí)有發(fā)生；其二，單一利潤(rùn)指標(biāo)也倒逼一些公司迫于無奈做出非理性的交易，損害公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。比如曾經(jīng)處于行業(yè)周期的中國(guó)遠(yuǎn)洋，連續(xù)兩年虧損，為了避免退市，第三年不得不把一塊很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)處置掉，這是一種短期行為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是一種很大的損失。

11月19日，證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞在公開發(fā)言中就曾表示，證監(jiān)會(huì)將優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，把單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)改為組合類財(cái)務(wù)退市指標(biāo)。即不再簡(jiǎn)單考察企業(yè)盈利性，而是同時(shí)注重持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。退市的指向性也將更符合注冊(cè)制要求，虧損與否不是資本市場(chǎng)入口和出口的關(guān)注點(diǎn)，退市監(jiān)管將更關(guān)注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時(shí)出清。

與此同時(shí)，對(duì)規(guī)避營(yíng)業(yè)收入退市指標(biāo)加強(qiáng)了監(jiān)管。

改革后，財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的核心指標(biāo)之一是“扣非凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”。由于該指標(biāo)在主板及中小板可能比較容易被操縱規(guī)避，因此，滬深交易所對(duì)營(yíng)業(yè)收入的認(rèn)定作進(jìn)一步嚴(yán)格要求，在計(jì)算“營(yíng)業(yè)收入”時(shí)，應(yīng)扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入。

惡性造假等重大違法“一鍵”強(qiáng)制退出

對(duì)于重大違法退市，《征求意見稿》給出了明確量化標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步明確認(rèn)定情形，增強(qiáng)可操作性。主要涉及三個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)：100%、50%和10億元。

《征求意見稿》載明，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定認(rèn)定的事實(shí)，公司披露的年度報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤(rùn)金額每年均超過當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈利潤(rùn)金額的100%，且三年合計(jì)虛增凈利潤(rùn)金額達(dá)到10億元以上；或連續(xù)三年虛增利潤(rùn)總額金額每年均超過當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露利潤(rùn)總額金額的100%、且三年合計(jì)虛增利潤(rùn)總額金額達(dá)到10億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債表各科目虛假記載，金額合計(jì)數(shù)每年均超過當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈資產(chǎn)金額的50%、且三年累計(jì)虛假記載金額合計(jì)數(shù)達(dá)到10億元以上（前述指標(biāo)涉及的數(shù)據(jù)如為負(fù)值，取其絕對(duì)值計(jì)算）。

也就是說，連續(xù)三年虛增利潤(rùn)比例超100%、累計(jì)金額超10億元，或連續(xù)三年資產(chǎn)造假比例超50%、累計(jì)金額超10億元的公司均在“清除”之列，《征求意見稿》著力將原標(biāo)準(zhǔn)未能涵蓋的重大財(cái)務(wù)造假的“害群之馬”清出市場(chǎng)。

“對(duì)重大違法強(qiáng)制執(zhí)行退市的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樯婕爸卮筮`法的認(rèn)定，情況非常復(fù)雜，主要以是否可能影響公司的上市地位作為重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。”交易所有關(guān)人士表示。

“一直以來，重大違法退市問題受到市場(chǎng)各方高度關(guān)注，認(rèn)為現(xiàn)行規(guī)則存在不完善的地方，沒有對(duì)惡性造假公司實(shí)現(xiàn)應(yīng)退盡退?！壁w錫軍表示，按照修訂前規(guī)則，應(yīng)該是連續(xù)四年虧損才達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)。但是，有些企業(yè)多年依賴造假，財(cái)務(wù)指標(biāo)披露出來并沒有連續(xù)四年虧損，雖然造假金額特別巨大，但并沒有觸發(fā)強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)。此次量化標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，今后如再出現(xiàn)類似重大、惡性造假案件，公司將迅速被強(qiáng)制退市。

葉小杰認(rèn)為，以往對(duì)于重大違法企業(yè)沒有量化標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致該條標(biāo)準(zhǔn)缺乏明確依據(jù)，影響了監(jiān)管部門的執(zhí)法效率。而重大違法企業(yè)如果沒有及時(shí)予以“市場(chǎng)出清”，既影響了法律的嚴(yán)肅性，也影響了社會(huì)觀感。因此，此次量化標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)將有利于監(jiān)管部門更好地回應(yīng)社會(huì)關(guān)切，凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)社會(huì)的公平正義。

面值退市不變新增市值退市指標(biāo)

近兩年來，已有16家經(jīng)營(yíng)不善，治理不規(guī)范，或者嚴(yán)重違法違規(guī)的績(jī)差公司被面值退市，獲得市場(chǎng)各方廣泛認(rèn)可。

交易所有關(guān)人士表示，實(shí)際上，清除“空殼公司”并不是退市制度的唯一目標(biāo)，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，市場(chǎng)估值逐漸趨于合理，面值退市的情況有所增多，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，是市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用、市場(chǎng)生態(tài)不斷修復(fù)的重要體現(xiàn)。

“我認(rèn)為，此次退市規(guī)則的修訂，最為重要的一點(diǎn)就是，面值退市作為一種最為市場(chǎng)化的、常規(guī)的退市方式被堅(jiān)持、延續(xù)和確定下來，面值退市考量上市公司是否能夠繼續(xù)在市場(chǎng)掛牌的最主要的標(biāo)準(zhǔn)，這符合成熟市場(chǎng)的一貫做法?！壁w錫軍認(rèn)為，成熟市場(chǎng)基本上常規(guī)的退市標(biāo)準(zhǔn)就是面值退市，這也是發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，能夠更加有效地配置資源的一個(gè)功能和環(huán)節(jié)，呼應(yīng)正在推進(jìn)的注冊(cè)制，因此具有特別的意義。

葉小杰表示，面值退市之所以體現(xiàn)了市場(chǎng)化的導(dǎo)向，是因?yàn)楣善钡某山粌r(jià)格是市場(chǎng)上的投資者集體決定的，當(dāng)上市公司由于各種原因觸發(fā)面值退市時(shí)，就相當(dāng)于投資者集體“用腳投票”，因此這是完全市場(chǎng)化的行為。面值退市這種退市方式所面臨的爭(zhēng)議最小，最能夠反映市場(chǎng)投資者的真實(shí)想法。

在保留面值退市規(guī)則的基礎(chǔ)上，《征求意見稿》新增了收盤市值持續(xù)低于一定門檻的退市指標(biāo)。

此前的交易類退市標(biāo)準(zhǔn)為三個(gè)，包括成交量連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)低于500萬(wàn)股；收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日平均每日均低于面值；股東人數(shù)連續(xù)20個(gè)交易日，每日均少于2000人。此次新增收盤市值標(biāo)準(zhǔn)，連續(xù)20個(gè)交易日每日均低于3億元即告退市。

以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度改革試點(diǎn)為基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)著眼于構(gòu)建更加成熟定型的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，貫徹落實(shí)新《證券法》要求，全面啟動(dòng)本輪退市制度改革。

實(shí)際上，《征求意見稿》的主要措施是涵蓋了退市的標(biāo)準(zhǔn)、程序、渠道，對(duì)主體責(zé)任和監(jiān)管力度的強(qiáng)化以及投資者保護(hù)的全方位改革。

經(jīng)過改革，退市程序得到簡(jiǎn)化。

“此前退市流程通常包括退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市，暫停上市后符合條件的還可申請(qǐng)恢復(fù)上市。因此有一些上市公司在觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往千方百計(jì)地‘拖’下去，這在某種意義上影響了監(jiān)管的嚴(yán)肅性和有效性。此外，在摘牌前為給投資者提供一定的交易機(jī)會(huì)，還設(shè)置了30天退市整理期，市場(chǎng)各方普遍反映流程復(fù)雜冗長(zhǎng)?！比~小杰表示，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度安排中，已經(jīng)取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。在注冊(cè)制全面推行的大背景下，退市制度改革的全面推開勢(shì)在必行。

同時(shí)，退市整理期和重大違法停復(fù)牌安排得到優(yōu)化。取消了交易指標(biāo)類退市整理期，將其他類型的退市整理期由30個(gè)交易日縮短為15日；取消重大違法退市自行政處罰預(yù)告之日起強(qiáng)制停牌的安排。同時(shí)，明確退市后符合條件的，還可以向交易所申請(qǐng)重新上市。