明明（中信證券研究所副所長(zhǎng)、首席FICC分析師）

國(guó)務(wù)院近日公布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》，提到地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控與化解相關(guān)問(wèn)題。其中提到清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，鼓勵(lì)債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實(shí)防范惡意逃廢債，保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。《意見(jiàn)》中與歷史上地方政府融資平臺(tái)收緊政策的表述一以貫之并更加嚴(yán)格，彰顯防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。

在周期調(diào)控的大背景下，提升地方政府主觀能動(dòng)性的前提是解決債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓政府輕裝上陣才能心無(wú)旁騖地拉動(dòng)基建以托底經(jīng)濟(jì)，因此短期來(lái)看穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的前提是隱性債務(wù)處理相對(duì)緩和，幫助債務(wù)積累相對(duì)嚴(yán)峻的區(qū)域優(yōu)先進(jìn)行有序的債務(wù)化解是先決條件。整體來(lái)看，將區(qū)縣問(wèn)題省市化、隱性問(wèn)題顯性化是一步妙棋，以時(shí)間換空間的同時(shí)以省級(jí)信用幫扶區(qū)縣在不新增債務(wù)的硬約束下降低融資成本化解存量隱性債務(wù)。中央提綱挈領(lǐng)、省市因地制宜，“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”可能是最具中國(guó)特色的市場(chǎng)化隱性債務(wù)化解思路。

傳統(tǒng)口徑下，債務(wù)率較高的省市包括天津、江蘇、北京、重慶和貴州等。我們以政府債務(wù)余額/政府綜合財(cái)力這一傳統(tǒng)口徑對(duì)比各省市債務(wù)率。政府債務(wù)余額包括一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)和地方融資平臺(tái)財(cái)務(wù)報(bào)表中的有息負(fù)債。值得注意的是對(duì)存在關(guān)聯(lián)的地方融資平臺(tái)僅保留母公司合并報(bào)表數(shù)據(jù)，避免重復(fù)計(jì)算。政府綜合財(cái)力包括全省口徑下的一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入和中央對(duì)全省的轉(zhuǎn)移支付。該口徑下天津、江蘇、北京、重慶和貴州債務(wù)率超過(guò)300%，債務(wù)率較高。

短期內(nèi)，以時(shí)間換空間，通過(guò)創(chuàng)新舉債方式化解集中到期壓力。去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，不僅是穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，更標(biāo)志著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解取得階段性成果。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任。此后疫情期間央行提到允許宏觀杠桿率適當(dāng)增長(zhǎng)，標(biāo)志著政策向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。當(dāng)前世界形勢(shì)依舊嚴(yán)峻復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大不確定性，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿一方面是出于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，但更重要的是穩(wěn)杠桿的提出，標(biāo)志著近年來(lái)去杠桿工作取得階段性成效。

中長(zhǎng)期看，進(jìn)一步完善市場(chǎng)化減負(fù)債舉措，高負(fù)債企業(yè)降杠桿有望持續(xù)推進(jìn)。在過(guò)去的國(guó)企降杠桿工作中，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、引入地方金控平臺(tái)和社會(huì)資本是主要方案。今年以來(lái)，部分省市通過(guò)引入地方優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)化解成為債市一大看點(diǎn)。資本市場(chǎng)化解地方債的方式一方面對(duì)發(fā)行人具有資金成本低、資金來(lái)源廣的優(yōu)點(diǎn)，另一方面為投資者提供了公開(kāi)透明的投資渠道，有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在各方面市場(chǎng)化降杠桿減負(fù)債舉措的加持下，高負(fù)債地區(qū)的債務(wù)化解前景值得期待。

隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)逐漸褪去，城投面臨的政策環(huán)境也將再度迎來(lái)考驗(yàn)：國(guó)常會(huì)提出降低政府債務(wù)率，直指隱性債務(wù)管控；國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)地方國(guó)企債務(wù)管控指導(dǎo)意見(jiàn)，同樣指出要保持合理債務(wù)水平；財(cái)政部表態(tài)下市場(chǎng)對(duì)“失去清償能力”的理解見(jiàn)仁見(jiàn)智。總的來(lái)說(shuō)，逆周期調(diào)節(jié)和疫情下遲到的城投政策收緊似乎要來(lái)了，這也預(yù)示著城投債估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。但不可否認(rèn)，經(jīng)歷了2008年至今的政策周期沖擊，市場(chǎng)投研已走向成熟，區(qū)域利差也將分化。市場(chǎng)沒(méi)有平白無(wú)故的“信仰”，城投也沒(méi)有不可打破的“屬性”，遵循基本面的價(jià)值挖掘仍是核心法則，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)擇券成為2021年獨(dú)到思路。

在債務(wù)周期視角下，地方政府的債務(wù)擴(kuò)張和收縮反映了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。在地方政府債務(wù)上升的過(guò)程中，債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，接著由于債務(wù)壓力帶來(lái)需求增長(zhǎng)放緩。在債務(wù)擴(kuò)張周期，政策寬松，流動(dòng)性充裕，債務(wù)和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。2015年的寬松周期到2017年的去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)即是例子。緊縮周期后的經(jīng)濟(jì)增速下行又引發(fā)了基建投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的需求，進(jìn)而開(kāi)啟新一輪城投寬松周期。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，逆周期政策退出，城投政策邊際收緊是估值調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)城投融資政策偏寬松，除了大幅增加的城投債凈融資之外，還體現(xiàn)為首次發(fā)債城投平臺(tái)的增加，以及存量城投債的層級(jí)下沉。2018年下半年開(kāi)始，城投平臺(tái)進(jìn)入新一輪政策寬松期，政策強(qiáng)調(diào)保障融資平臺(tái)合理融資需求，加之近年來(lái)對(duì)于穩(wěn)投資穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，城投發(fā)行規(guī)模顯著提升，“抗疫”推動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)則延續(xù)了這一寬松環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回歸常態(tài)，地方債務(wù)管控的優(yōu)先級(jí)將會(huì)再次回歸，在低層級(jí)城投利差極致收斂、保護(hù)墊不足的環(huán)境中，估值風(fēng)險(xiǎn)亦在醞釀。

（作者：明明 編輯：陸躍玲）