孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

9月2日晚，2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上，“將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的消息正式被宣告。

從中國資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史與現(xiàn)況來看，筆者認(rèn)為，設(shè)立北京證券交易所有三方面重要意義。一是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，服務(wù)多元化創(chuàng)新需求，如北京強(qiáng)化數(shù)字經(jīng)濟(jì)和由此帶來的服務(wù)貿(mào)易大力發(fā)展的場(chǎng)景。二是增加價(jià)值投資資產(chǎn)配置的標(biāo)的，釋放諸如房地產(chǎn)市場(chǎng)金融堰塞湖和避免過度依賴銀行等間接金融體系產(chǎn)生的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。三是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)要追求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，防范金融市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻一刀切可能帶來的融資過度或融資不足的問題。

近年來，中概股一直是我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)數(shù)字貿(mào)易的重要力量。這次北京證券交易所的成立有利于中概股回歸和循序漸進(jìn)地推動(dòng)金融開放，一方面為這些以海外應(yīng)用場(chǎng)景為主的數(shù)字服務(wù)貿(mào)易的企業(yè)解決融資需求，另一方面則有利于引進(jìn)海外長期投資并推動(dòng)企業(yè)將數(shù)字貿(mào)易業(yè)務(wù)向海外拓展。

那么，北京證券交易所將承擔(dān)哪些功能？幾大交易所如何差異化發(fā)展？首先，繼深圳創(chuàng)業(yè)板、上?？苿?chuàng)板之后，在北京設(shè)立證券交易所深化新三板改革，尤其在服務(wù)貿(mào)易或數(shù)字貿(mào)易板塊的強(qiáng)化，將有助于未來中國多層次資本市場(chǎng)的橫向拓展，便于創(chuàng)新和開放的渠道更加專業(yè)化、更加便利化，緩解金融堰塞湖，提高各市場(chǎng)之間的協(xié)同效應(yīng)。

其次，未來中國經(jīng)濟(jì)要素競(jìng)爭(zhēng)力的培育是關(guān)鍵，所以，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻和機(jī)構(gòu)化的比例增加，以及注冊(cè)制和退市制度的改革深化，將在新三板中更為明顯。

第三，未來新三板由機(jī)構(gòu)投資主導(dǎo)的市場(chǎng)將增加分紅的比例，改變過去在一定程度上存在的通過吸收社會(huì)流動(dòng)性進(jìn)行短期獲利的投機(jī)風(fēng)格。這樣一種引導(dǎo)高儲(chǔ)蓄去尋求通過長期投資帶來的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)的模式，有利于逐漸糾偏長期資金短期配置的扭曲行為，對(duì)于以養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金等長期負(fù)債結(jié)構(gòu)為主的金融機(jī)構(gòu)而言，則能夠通過未來長期投資的機(jī)會(huì)增加來提升績效。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的消息，對(duì)于籌建北京證券交易所一事，目前證監(jiān)會(huì)已在非公部抽調(diào)大量人手進(jìn)行相關(guān)制度研究。即將落地的北京證券交易所，可謂萬眾期待，從長遠(yuǎn)來看，筆者認(rèn)為有幾方面因素值得有關(guān)部門在籌建過程中充分納入考量。

第一，雖然，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有利于分流金融堰塞湖造成的資產(chǎn)泡沫和高杠桿問題，以及解決創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的中小企業(yè)融資環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的問題，但我們還是需要進(jìn)一步理順現(xiàn)有各個(gè)市場(chǎng)的定位和上市主體的優(yōu)化以及投資主體的準(zhǔn)入門檻等。否則，打造“價(jià)值市”的理念，還是有可能被過去那種放大“政策市”的影響力，和借題發(fā)揮的短期財(cái)富追逐的投機(jī)行為所扭曲。

第二，這次北京證券交易所的成立和新三板深化改革，一定要以此為契機(jī)，形成在制度創(chuàng)新上與現(xiàn)有科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板良性競(jìng)爭(zhēng)的格局，而在業(yè)務(wù)特色上則要探索差異化發(fā)展模式和由此帶來的板塊之間的協(xié)同和互補(bǔ)效應(yīng)。否則，看似區(qū)域資源配置的公平性提高了，但金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱項(xiàng)補(bǔ)短板的服務(wù)效率和效益，卻有可能因?yàn)橥|(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的虹吸效應(yīng)而降低了。在筆者看來，目前科創(chuàng)板主要為暢通國內(nèi)大循環(huán)解決“卡脖子”技術(shù)問題，旨在強(qiáng)弱項(xiàng)補(bǔ)短板；而未來新三板或?qū)⒏嗟鼐劢箛H大循環(huán)，通過為服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的中小企業(yè)提供支持，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大服務(wù)貿(mào)易出口、推動(dòng)中國技術(shù)品牌“走出去”的目標(biāo)。

最后，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重在倒逼上市公司乃至金融機(jī)構(gòu)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以強(qiáng)化價(jià)值創(chuàng)造所需要的公司治理和以人為本的人才發(fā)展戰(zhàn)略。所以，在未來北京證券交易所籌建與運(yùn)作的過程中，各方一定要充分認(rèn)識(shí)到退市制度的設(shè)計(jì)和上市便利性的強(qiáng)化應(yīng)該相輔相成，缺一不可。例如，或可探索借鑒海外成熟市場(chǎng)的做法，逐步放開市場(chǎng)的漲跌幅，過濾投機(jī)炒作者，讓投資人真正根據(jù)公司的發(fā)展?jié)摿碇贫ㄍ顿Y策略。在條件成熟的情況下，可以適度對(duì)海外長期資金的管理機(jī)構(gòu)開放這一市場(chǎng)，這有利于產(chǎn)生能夠提升效益的鯰魚效應(yīng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的巨大潛力。

（編輯：洪曉文）