私募股權(quán)基金的收益分配一直是投資者關(guān)心的重點(diǎn)、而瀑布式收益分配模式則是私募股權(quán)基金最為常見的收益分配方式。本文將簡析何為瀑布式收益分配模式、瀑布式收益分配模式的核心要素以及常見分配規(guī)則，以供讀者參考。

何為瀑布式收益分配模式？

一般來說，私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，原則上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布式收益分配模式（Distribution Waterfall）。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，項(xiàng)目投資退出的資金先返還至基金投資者，當(dāng)投資者收回全部投資本金后，再按照約定的門檻收益率（如有）向資金投資者分配門檻收益，即一旦取得可分配收入可立即進(jìn)行分配。

從實(shí)踐來看，當(dāng)下常見的瀑布式收益分配模式主要有兩種，一種為歐洲模式（Whole of Fund、European Distribution Waterfall），這類模式要求項(xiàng)目收益優(yōu)先返還基金投資者所有投入本金，超額收益部分按照協(xié)議約定在基金管理人（GP）和基金合伙人（LP）之間分配，故又稱為本金優(yōu)先返還模式；另一種為美國模式（Deal-by-deal、American Distribution Waterfall），該模式的收益分配比較靈活，不要求所有投資成本回收后再進(jìn)行分配，可以就基金每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，若符合約定條件，GP可在該項(xiàng)目退出收益中收取超額收益（Carry），故又稱為按項(xiàng)目分配模式。

通過對這兩種模式進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）在美國模式下，作為GP的基金管理人無需等到所有項(xiàng)目投資完成，或返還投資人的全部投資本金后再進(jìn)行收益分配，而是允許在單個(gè)投資項(xiàng)目收益達(dá)到約定條件便可進(jìn)行收益分配，這種分配方式可以較早讓GP取得業(yè)績提成，對于GP管理團(tuán)隊(duì)而言有較好的激勵(lì)作用。但在這一模式下，作為LP的投資人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能，而回?fù)軝C(jī)制的觸發(fā)在實(shí)務(wù)中往往會(huì)帶來額外的稅務(wù)成本。

（2）歐洲模式下則更為強(qiáng)調(diào)對LP的利益保護(hù)，由于該模式下在取得可分配收入時(shí)需要優(yōu)先返還合伙人的實(shí)繳出資后才開始計(jì)算給GP的Carry，對于LP而言，能更加安全地依照條款約定獲得現(xiàn)金回報(bào)。但對于GP來說，這一模式下獲取Carry的要求則相對嚴(yán)格，激勵(lì)效果有限。從實(shí)踐來看，歐洲模式由于能較好保障LP利益這一特點(diǎn)，因而被大部分私募股權(quán)基金的LP所青睞，這一模式也是我國當(dāng)下人民幣私募股權(quán)基金的主流做法。

瀑布式收益分配模式的核心要素

一、優(yōu)先收益率（門檻收益率）

優(yōu)先收益率又稱門檻收益率(Hurdle Rate)，一般是LP與GP之間自由協(xié)商約定的一個(gè)固定值，一般在6%-12%之間，通常為8%左右。設(shè)置了門檻收益率的私募股權(quán)基金，在向全體基金投資者返還投資本金后，按照約定好的門檻收益率計(jì)算門檻收益。優(yōu)先回報(bào)率（門檻收益率）一般與內(nèi)部收益率相關(guān)聯(lián)。計(jì)算公式為：門檻收益 = 投資本金×門檻收益率

二、內(nèi)部收益率

內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，簡稱為“IRR” ），就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。這是一項(xiàng)投資渴望達(dá)到的報(bào)酬率，一般來說，該指標(biāo)越大越好。

在瀑布式收益分配模式下，如果內(nèi)部收益率大于門檻收益率，GP將獲得業(yè)績提成。但在分配給GP業(yè)績提成之前，需將優(yōu)先收益先分配給投資者，計(jì)算公式一般為：LP獲得的優(yōu)先收益=出資額×優(yōu)先收益率。

如果內(nèi)部收益率小于優(yōu)先收益率，則基金項(xiàng)目收益扣除出資額后的凈收益全部屬于LP，GP沒有業(yè)績提成。

三、超額收益

超額收益（Carry），屬于扣除了門檻收益后的剩余收益。超額收益通常是按照事先約定好的業(yè)績分成比例分配給投資者和基金管理人，實(shí)踐中較為常見的分配比例是超額收益中的20%分配給GP，剩下的80%將按照LP各自實(shí)繳比例進(jìn)行分配，即俗稱的“二八模式”、“二八機(jī)制”。

四、追趕機(jī)制

追趕機(jī)制(Catch-up)，又稱追趕收益、追趕條款，一般而言，追趕機(jī)制由LP與GP于私募股權(quán)有限合伙協(xié)議（LPA）中明確約定，是指在向基金投資者分配投資本金及門檻收益之后，將剩余收益先行向GP分配，直到GP所獲基金總利潤的分配達(dá)到約定的比例（例如20%）為止。此后基金若還有剩余收益，則剩余部分將按照約定的利潤分成比例進(jìn)行分配。

實(shí)務(wù)中，追趕機(jī)制設(shè)置的目的主要在于激勵(lì)基金管理人，因?yàn)榧幢?/span>LPA中設(shè)置了追趕機(jī)制，但只有當(dāng)基金項(xiàng)目的凈收益達(dá)到LP的門檻收益時(shí)，GP才有權(quán)分獲得這部分的業(yè)績提成。因而對于GP而言，要想獲得這部分業(yè)績提成，則需要使項(xiàng)目獲得足夠多的收益。

五、回?fù)軝C(jī)制

回?fù)軝C(jī)制 (Claw-back)，又稱收益提成追回機(jī)制，是指在基金清算或其他約定時(shí)點(diǎn)，對已經(jīng)分配的收益進(jìn)行重新計(jì)算,如果LP沒有獲得全部出資返還，或?qū)嶋H獲得的收益率低于門檻收益率，又或者收益分配比例不符合基金合同約定的（如GP實(shí)際收到的Carry超過了合同約定的基金總利潤的比例），則GP需要將已經(jīng)分得的部分或全部業(yè)績報(bào)酬返還至基金資產(chǎn)，并分配給LP。

瀑布式收益分配模式的分配規(guī)則

傳統(tǒng)的瀑布式收益分配模式下，基金項(xiàng)目收益的分配順序一般為“返還出資額-優(yōu)先收益（門檻收益）-追趕收益（如有）-超額收益”四個(gè)輪次。但實(shí)務(wù)中，不少基金項(xiàng)目的收益分配并不完全遵循這一順序，甚至每一輪次LP、GP是否分配、分配的先后順序等細(xì)節(jié)也有具體差異，故在實(shí)務(wù)中形成了不同的分配規(guī)則。但值得注意的是，這些分配規(guī)則并未限定于某一特定模式，實(shí)際上既可以適用于美國模式（Deal-by-deal），也可以適用于歐洲模式（Whole of Fund），以下是實(shí)務(wù)中較為常見的五種分配規(guī)則：

一、LP、GP本金收益同時(shí)分配

具體分配順序如下：

（1）實(shí)繳資本返還?；鹜顺鋈〉檬找鏁r(shí)，退出資金先向LP和GP分配投資本金，直至全體合伙人從投資項(xiàng)目中獲得的所有累計(jì)收益分配總額達(dá)到截至分配時(shí)合伙人的累計(jì)實(shí)繳出資額本金；

（2） 優(yōu)先回報(bào)分配。向全體合伙人進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益。實(shí)務(wù)中普遍約定門檻收益率為預(yù)期年化8%（單利）的收益。

（3）追趕機(jī)制（如有）。如經(jīng)上述兩輪分配后，基金收益仍有剩余，剩余收益先向基金管理人進(jìn)行分配，直至GP所獲基金總利潤的分配達(dá)到約定的比例。

（4）超額收益分配。若經(jīng)過前述分配后，基金收益仍有剩余的，則按照約定的分配比例在GP和LP之間進(jìn)行分配(較為常見的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

二、本金在LP、GP之間先后分配

具體分配順序如下：

（1）優(yōu)先返還LP實(shí)繳資本，向LP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（2）GP實(shí)繳資本返還。向GP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（3）超額收益分配。若經(jīng)過前述分配后，基金收益仍有剩余的，則按照約定的分配比例在GP和LP之間進(jìn)行分配(較為常見的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

三、先LP、GP本金，再LP、GP優(yōu)先回報(bào)

具體分配順序如下：

（1）優(yōu)先返還LP實(shí)繳資本，向LP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（2）GP實(shí)繳資本返還。向GP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（3） LP優(yōu)先回報(bào)分配。向LP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益。

（4） GP優(yōu)先回報(bào)分配。向GP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益;

（5）超額收益分配。若經(jīng)過前述分配后，基金收益仍有剩余的，則按照約定的分配比例在GP和LP之間進(jìn)行分配(LP之間按照實(shí)繳出資比例分配）。

四、綜合型分配

綜合型分配實(shí)際上是對前述三種規(guī)則的搭配適用，實(shí)踐中主要為兩種情形，第一種情形相對簡單，具體分配順序?yàn)椋?/span>

（1）實(shí)繳資本返還?；鹜顺鋈〉檬找鏁r(shí)，退出資金先向LP和GP分配投資本金，直至全體合伙人從投資項(xiàng)目中獲得的所有累計(jì)收益分配總額達(dá)到截至分配時(shí)合伙人的累計(jì)實(shí)繳出資額本金；

（2） LP優(yōu)先回報(bào)分配。向LP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益。

（3）追趕機(jī)制。如經(jīng)上述兩輪分配后，基金收益仍有剩余，剩余收益先向基金管理人進(jìn)行分配，直至GP所獲基金總利潤的分配達(dá)到約定的比例；

（4） 超額收益分配。若經(jīng)過前述分配后，基金收益仍有剩余的，則按照約定的分配比例在GP和LP之間進(jìn)行分配(LP之間按照實(shí)繳出資比例分配）。

   第二種情形相對復(fù)雜，具體分配順序?yàn)椋?/span>

（1）優(yōu)先返還LP實(shí)繳資本，向LP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（2）GP實(shí)繳資本返還。向GP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（3） LP優(yōu)先回報(bào)分配。向LP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益。

（4） GP優(yōu)先回報(bào)分配。向GP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益;

（5）追趕機(jī)制。經(jīng)上述分配后，基金收益仍有剩余的，剩余收益先向基金管理人進(jìn)行分配，直至GP所獲基金總利潤的分配達(dá)到約定的比例；

（6） 超額收益分配。若經(jīng)過前述分配后，基金收益仍有剩余的，則按照約定的分配比例在GP和LP之間進(jìn)行分配(LP之間按照實(shí)繳出資比例分配）。

五、超額收益分段、回?fù)軝C(jī)制運(yùn)用

此類機(jī)制運(yùn)用的通常情景如下：

（1）優(yōu)先返還LP實(shí)繳資本，向LP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（2）GP實(shí)繳資本返還。向GP分配直至其收回實(shí)繳出資額本金；

（3） LP優(yōu)先回報(bào)分配。向LP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益；

（4） GP優(yōu)先回報(bào)分配。向GP進(jìn)行分配，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益;

（5）超額收益分段分配。舉例而言，LP和GP之間可事先約定，基金內(nèi)部收益率未達(dá)到15%的，則超額收益80%向所有LP分配，所有LP之間按照其實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配，剩余20%向GP分配；若內(nèi)部收益率超過15%的，就內(nèi)部收益率15%以內(nèi)的超額收益首先在完成前述分配后，超過內(nèi)部收益率15%的部分的30%向GP分配，其余70%向LP分配。

在上述環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，還可以加入回?fù)軝C(jī)制，如要求GP獲得的前述超額收益的一定比例（例如20%）及其孳息需留存在合伙企業(yè)賬戶，用以保證GP向LP按照合伙協(xié)議“回?fù)軝C(jī)制”的約定履行回?fù)苤Ц读x務(wù)。

結(jié)語

收益分配是私募基金的核心要素之一，如何通過設(shè)計(jì)合理的收益分配模式來有效保護(hù)LP利益和充分激勵(lì)GP,一直是私募基金實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)。對于GP和LP而言，需要重點(diǎn)考量雙方利益的一致性和潛在的利益沖突，針對LP、GP各自的特點(diǎn)來設(shè)計(jì)相適應(yīng)的收益分配模式，尤其是重點(diǎn)關(guān)注前述提到的超額收益機(jī)制、追趕機(jī)制、回?fù)軝C(jī)制等核心要素，進(jìn)而在有效保護(hù)LP與充分激勵(lì)GP之間實(shí)現(xiàn)平衡。