中信資本控股有限公司董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸先生，今年再度連任全國政協(xié)委員，這已是他連續(xù)四屆當(dāng)選。作為VC/PE行業(yè)少有的政協(xié)代表，他針對(duì)并購基金和政府引導(dǎo)基金提出了新的政協(xié)提案。

中國VC/PE新格局——并購基金

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞將從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。在此大背景下，多層次資本市場加速構(gòu)建，特別是近日全面注冊(cè)制宣布正式實(shí)施等里程碑式事件，長期來看都將有助于資本市場逐步回歸常識(shí)、趨于理性，鼓勵(lì)投資和中介機(jī)構(gòu)更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體的職責(zé)，聚焦挖掘和服務(wù)真正少而精的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

并購基金恰恰長于為企業(yè)提供長期資本、提升公司治理水平、對(duì)企業(yè)和行業(yè)的資源進(jìn)行高效的整合與配置。作為能夠與產(chǎn)業(yè)深度融合的金融資本，在高質(zhì)量發(fā)展的大目標(biāo)引領(lǐng)下，并購基金能夠在助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、盤活市場存量經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)國際競爭力等方面發(fā)揮獨(dú)特作用。

特別是一段時(shí)間以來，個(gè)別跨國企業(yè)在推動(dòng)供應(yīng)鏈的內(nèi)向化，在華業(yè)務(wù)遷移或退出的案例時(shí)有發(fā)生，而并購基金不但有能力承接跨國公司在中國分拆出的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，還能有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈的目的。

此外，全面注冊(cè)制的施行，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)來說無疑是振奮人心的好消息，將有助于進(jìn)一步暢通VC/PE退出通道。發(fā)行上市條件精簡優(yōu)化，上市時(shí)間更趨明確，也將助推二級(jí)市場容量增大，而優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對(duì)稀缺，將對(duì)新上市公司的流動(dòng)性造成一定程度影響，創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)通過IPO實(shí)現(xiàn)套利的空間將進(jìn)一步縮小。這一方面將引導(dǎo)VC/PE機(jī)構(gòu)繼續(xù)投早投小，同時(shí)也將刺激創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)尋求多元化退出渠道。上市公司或頭部企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)外延式增長的需求有望不斷上升，并購基金可以發(fā)揮作用的空間將越來越大。

從全球市場來看，并購基金已是私募股權(quán)投資行業(yè)的主流成熟模式，例如并購基金已超過美國私募基金在管資產(chǎn)規(guī)模的60%，而中國的并購基金在私募市場的占比僅為11%，總量和占比均較小，仍有廣闊的發(fā)展空間。

完善并購基金政策發(fā)展環(huán)境

去年我提出深化S基金交易平臺(tái)建設(shè)相關(guān)方面的建議，主要是聚焦部分政府引導(dǎo)基金和市場化基金集中到期后面臨退出難題的行業(yè)痛點(diǎn)。參照部分發(fā)達(dá)國家的成功實(shí)踐，S基金將會(huì)是解決這些基金退出的重要渠道。令人欣喜的是，我的呼吁和提議得到了有關(guān)部門的高度重視，相關(guān)政策也在逐步落地完善和試點(diǎn)優(yōu)化的過程中。伴隨近期全面注冊(cè)制的推出以及我國S基金市場逐漸規(guī)范和成熟，相信我國VC/PE行業(yè)的發(fā)展將會(huì)更趨理性、健康和完善。

今年我在提案中關(guān)于鼓勵(lì)發(fā)展并購基金的相關(guān)建議，更多是從高質(zhì)量發(fā)展大背景下如何更好助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由“有沒有”向“好不好”轉(zhuǎn)換的角度提出的。受貿(mào)易摩擦、地緣政治和疫情影響，全球供應(yīng)鏈進(jìn)入深度調(diào)整期，各國跨國企業(yè)根據(jù)國家比較優(yōu)勢和自身業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)供應(yīng)鏈分布進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。近期隨著我國防疫措施優(yōu)化，有許多跨國企業(yè)已開始重返中國、加倉中國或是首入中國尋找商機(jī)。同時(shí)也應(yīng)客觀看到，一段時(shí)間以來，個(gè)別跨國企業(yè)在遷移或退出其在華業(yè)務(wù)。在這方面，并購基金能夠發(fā)揮特殊作用，我們近年來已經(jīng)就此進(jìn)行了一些有益的嘗試。

今年在政協(xié)提案中，我建議：

第一，希望有關(guān)部門研究出臺(tái)相應(yīng)政策，對(duì)并購基金予以適當(dāng)鼓勵(lì)和傾斜。具體來說，建議地方政府引導(dǎo)基金在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件成熟的情況下，從“投早、投小”適度轉(zhuǎn)向關(guān)注并探索參與并購基金，提高并購基金的配置比例。也可考慮通過設(shè)立專注于投資并購基金的國家級(jí)引導(dǎo)基金等方式，自上而下鼓勵(lì)并引導(dǎo)人民幣并購基金走向?qū)I(yè)化道路，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，一如既往地，我建議持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)壯大長期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。我國私募股權(quán)市場的資金來源雖然得到一定程度改善，但當(dāng)前人民幣股權(quán)投資市場的募資結(jié)構(gòu)仍有待進(jìn)一步優(yōu)化。國內(nèi)養(yǎng)老金直接進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些政策障礙，保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資行業(yè)的出資比例也較低，合計(jì)10%左右。而美國股權(quán)投資市場養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)的出資比例合計(jì)占到近70%。建議持續(xù)探索優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，如適時(shí)考慮試點(diǎn)擴(kuò)大個(gè)人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，調(diào)動(dòng)保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)子等金融機(jī)構(gòu)配置包括并購基金在內(nèi)的長期股權(quán)的積極性。

政府引導(dǎo)基金 VS 主權(quán)財(cái)富基金

產(chǎn)融結(jié)合大發(fā)展、加速推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，通過金融投資手段引導(dǎo)、培育當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的政府引導(dǎo)基金，已成為各地政府發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、扶持特色產(chǎn)業(yè)、助力初創(chuàng)企業(yè)的重要方式。

當(dāng)前，我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量、規(guī)模快速膨脹，設(shè)立基金的主體從國家、省級(jí)不斷下沉至地市級(jí)，乃至區(qū)縣級(jí)，涌現(xiàn)出了以上海、深圳、蘇州、合肥等為代表的具有借鑒意義的政府引導(dǎo)基金模式。政府引導(dǎo)基金在助力地方政府合理運(yùn)用資本杠桿撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)高效益高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。

當(dāng)前，我國政府引導(dǎo)基金主要發(fā)揮助力當(dāng)?shù)卣猩桃Y、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的功能，與市場化基金、境外主權(quán)財(cái)富基金在基金設(shè)計(jì)層面存在較大差別。比如，政府引導(dǎo)基金通常要求：按其出資額的倍數(shù)對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行返投，通常倍數(shù)在1倍到2倍之間；在擬設(shè)基金層面不作為第一大出資人且限制最高投資比例；擬設(shè)基金投資策略應(yīng)當(dāng)符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)方向；基金管理人或擬設(shè)基金應(yīng)在當(dāng)?shù)刈?cè)且在注冊(cè)地實(shí)際辦公等。

近年來，海外主流主權(quán)財(cái)富基金已逐漸從傳統(tǒng)的推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重資本投資收益的財(cái)務(wù)投資者角色，管理模式也由以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的的流動(dòng)性管理模式，向更加多元化和具有更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。因此，當(dāng)前海外主流主權(quán)財(cái)富基金通常以較為市場化的模式運(yùn)營，不參與被投企業(yè)運(yùn)營管理，且對(duì)基金管理人不存在返投、產(chǎn)業(yè)限制等主動(dòng)限制性要求。在此情況下，主權(quán)財(cái)富基金能夠積極拓展儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進(jìn)而獲取更高的投資回報(bào)。

總之，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金對(duì)基金管理人投資運(yùn)作的限制較多，更偏向于推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，與偏向于資本投資收益財(cái)務(wù)投資者角色的海外主流主權(quán)財(cái)富基金存在較大差異。

深化政府引導(dǎo)基金改革

    歷經(jīng)多年的探索試驗(yàn)，當(dāng)前各地政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮了杠桿效應(yīng)、導(dǎo)向效應(yīng)，極大地推動(dòng)了科技創(chuàng)新的發(fā)展。我們也關(guān)注到，大部分政府引導(dǎo)基金受限于固定存續(xù)期限，在資金使用上容易出現(xiàn)“前松后緊”的局面。另一方面，由于基金投資人最終需要退出，所以引導(dǎo)基金能否維持規(guī)模的穩(wěn)定存在一定不確定性，不利于形成對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的長效支持。    

此外，部分地方政府引導(dǎo)基金在落地見效方面，也面臨著市場化程度不高、干預(yù)過度等問題，具體表現(xiàn)為財(cái)政資金使用效率不高、基金機(jī)制不活、信息透明度不高、績效評(píng)價(jià)體系不健全等。

第一，建議政府引導(dǎo)基金逐步向常青引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型。

對(duì)于國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金而言，借鑒國外常青基金的模式，將引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型為常青引導(dǎo)基金。由于沒有固定的存續(xù)期和投資期限，引導(dǎo)基金可以盡量分散出資時(shí)間，避免出現(xiàn)投資過于集中，受一段時(shí)間內(nèi)資本市場波動(dòng)的影響；基金可以持續(xù)投資，有利于創(chuàng)投行業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也有利于支持各級(jí)政府實(shí)現(xiàn)長期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)；以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，可以為政府增加長期的收入來源，也可以實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)地對(duì)引導(dǎo)基金的投資情況進(jìn)行監(jiān)控。

第二，建議政府引導(dǎo)基金進(jìn)一步深化市場化改革。

1、政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)制度、明確考核，把GP免責(zé)情況、政府引導(dǎo)基金管理人或直管部門免責(zé)情況進(jìn)行有效界定，并通過公開的市場化遴選機(jī)制，選擇優(yōu)秀市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出任子基金管理人。

    2、引導(dǎo)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行市場化改革，引入市場化人才或與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，形成更加科學(xué)、市場化的引導(dǎo)基金管理辦法，更加全面地從投資業(yè)績、合規(guī)管理、招商貢獻(xiàn)、科技貢獻(xiàn)、就業(yè)貢獻(xiàn)等多方面多維度評(píng)價(jià)子基金，并作為未來繼續(xù)出資支持的依據(jù)。

本文來源于張懿宸政協(xié)提案及《中國基金報(bào)》訪談。