本期目錄

一、前言

二、全面注冊制以來，2023年并購重組新政策

三、2024年以來并購重組政策法規(guī)構(gòu)成

四、《重組辦法》修改前后對比

五、“并購六條”新框架下的并購產(chǎn)業(yè)邏輯

六、“并購六條”下的政策改革核心措施

七、結(jié)語

一．前言

在全球經(jīng)濟格局加速演變和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的大背景下，中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期。資本市場作為經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表和助推器，需要與時俱進(jìn)地適應(yīng)新的形勢和需求。“并購六條”的應(yīng)運而生，正是順應(yīng)了這一歷史潮流，為企業(yè)并購重組活動注入了新的活力，也為資本市場資源的優(yōu)化配置帶來了新的契機。

2023年8月，證監(jiān)會發(fā)文完善一、二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制、優(yōu)化IPO和再融資監(jiān)管安排，IPO節(jié)奏出現(xiàn)階段性放緩。疊加海外流動性緊縮，美元基金投資意愿減弱，一、二級市場估值均有所承壓，越來越多企業(yè)和投資人開始將目光轉(zhuǎn)向并購重組。

近期，市場并購重組的活力正逐步積聚，諸如國泰君安吸收合并海通、中國船舶吸收合并中國重工、中國五礦收購鹽湖股份等具有標(biāo)志性的重大資產(chǎn)重組事件不斷涌現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2024年第四季度以來，共有91家A股上市公司（作為競買方）披露并購重大重組進(jìn)展，數(shù)量創(chuàng)下自2016年以來的單季度新高。與此同時，政策面不斷傳遞寬松信號，A股再度進(jìn)入并購重組活躍期。

本期睿擇將從2023年以來的并購重組政策演變情況，對“并購六條”進(jìn)行深度解析。

二．全面注冊制以來，2023年并購重組新政策

2023年全面注冊制以來，從中央到地方、從不同行業(yè)領(lǐng)域都出臺了一系列支持并購重組的政策，以推動企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)升級和高質(zhì)量發(fā)展。

從上表來看，2023年我國并購重組政策主要有以下幾個側(cè)重點。一是聚焦主業(yè)與提升經(jīng)營能力，修改重組條件，更注重企業(yè)主業(yè)發(fā)展和整體資產(chǎn)質(zhì)量提升。二是支持科技型企業(yè)，建立“綠色通道”，提高對輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性。三是提高重組市場效率，優(yōu)化審核機制，延長發(fā)股類重組財務(wù)資料有效期。四是豐富支付方式與規(guī)范募集資金用途，出臺定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)規(guī)則，明確配套募集資金用途及比例限制。五是推動央企整合，加大央企上市公司并購重組力度，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提高上市公司質(zhì)量。

三．2024年以來并購重組政策法規(guī)構(gòu)成

2024年以來，并購重組政策的出臺進(jìn)一步提速，新一輪寬松周期逐步開啟。2024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)“并購六條”（《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》），并同步就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（后文簡稱《重組辦法》）征求意見，政策以發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力和支持產(chǎn)業(yè)整合為出發(fā)點，從監(jiān)管包容度、支付、審核、中介服務(wù)等環(huán)節(jié)進(jìn)一步提升并購重組效率。

1、快速審核與優(yōu)化機制

對部分大市值公司重組實施“快速審核”，優(yōu)化重組“小額快速”審核機制，在多個政策文件中均有提及，如在并購重組座談會、《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》以及深化上市公司并購重組市場改革意見中，以支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升并購便利度。

2、支持特定類型公司與業(yè)務(wù)

政策積極支持“兩創(chuàng)”公司并購?fù)袠I(yè)或上下游、與主營業(yè)務(wù)協(xié)同的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，以增強上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。同時，多個文件強調(diào)支持上市公司之間的吸收合并，還致力于完善相關(guān)政策打通堵點，并為主動退市的上市公司提供專項保護(hù)。此外，集中力量支持重大科技攻關(guān)，優(yōu)先為突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)在上市融資、并購重組、債券發(fā)行方面提供支持，健全全鏈條“綠色通道”機制，推動科技型企業(yè)高效實施并購重組。

3、加強監(jiān)管與削減“殼”價值

政策著重加強對重組上市的監(jiān)管力度，通過削減“殼”價值、強化主業(yè)相關(guān)性、嚴(yán)格把控注入資產(chǎn)質(zhì)量以及精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為。同時，加強收購監(jiān)管，壓實中介機構(gòu)責(zé)任，嚴(yán)格審查收購人資格和收購資金來源，規(guī)范控制權(quán)交易。并且從嚴(yán)打擊“炒殼”背后的市場操縱和內(nèi)幕交易行為，以維護(hù)交易秩序，對于不具有重整價值的公司堅決予以出清。

四．《重組辦法》修改前后對比

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》是由中國證券監(jiān)督管理委員會制定的法規(guī)，旨在規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)上市公司質(zhì)量不斷提高，維護(hù)證券市場秩序和社會公共利益。該辦法于2014年10月23日發(fā)布并實施，之后經(jīng)歷了多次修訂。2024年9月24日，證監(jiān)會就《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》公開征求意見，這次修訂的核心出發(fā)點主要是為了進(jìn)一步激發(fā)并購重組市場活力，加大改革力度，提高市場效率，以適應(yīng)新的經(jīng)濟形勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求。

五．“并購六條”新框架下的并購產(chǎn)業(yè)邏輯

“并購六條”緊扣支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、達(dá)成高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，著力強化并購重組作為資本市場工具的資源配置效能，同時提出了兩大重點支持的產(chǎn)業(yè)邏輯。其一，支持上市公司聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)行布局，推動上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等展開并購重組，引領(lǐng)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力匯聚。其二，圍繞產(chǎn)業(yè)整合，激勵頭部上市公司立足主業(yè)，實現(xiàn)做大做強。總之，在“并購六條”的新框架下，“轉(zhuǎn)型升級”與“資源整合”成為兩大方向，二者均致力于服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。其中，前者側(cè)重于借助科技創(chuàng)新提升要素生產(chǎn)效率，后者側(cè)重于對當(dāng)前現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行配置優(yōu)化，提高產(chǎn)業(yè)集中度，進(jìn)而增強全球競爭力。

六．“并購六條”下的政策改革核心措施

1、多維度提高監(jiān)管包容度

圍繞上述兩大并購邏輯，“并購六條”對跨行業(yè)并購、未盈利資產(chǎn)收購以及可能形成同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易的并購重組行為進(jìn)一步放寬限制。具體來說，政策明確支持運作規(guī)范的上市公司基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求，開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加速向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型的步伐；支持上市公司結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，在不影響持續(xù)經(jīng)營能力且設(shè)置中小投資者利益保護(hù)相關(guān)安排的基礎(chǔ)上，收購有助于補鏈強鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)；同時提出順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，適當(dāng)提高對并購重組形成的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度。在此前的政策中，2023年修訂后的《重組辦法》將重組有利于增強上市公司“持續(xù)盈利能力”調(diào)整為“持續(xù)經(jīng)營能力”，已然體現(xiàn)出弱化重組標(biāo)的盈利性要求、突出重組“功能性”，即應(yīng)當(dāng)提升上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和整體資產(chǎn)質(zhì)量的理念。此外，在今年9月《重組辦法》的修改意見中，證監(jiān)會將并購重組所購買資產(chǎn)“有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性”的要求，放寬為“不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”，其言外之意可能是，在滿足上述兩大重整產(chǎn)業(yè)邏輯的前提下，可以允許適當(dāng)?shù)耐瑯I(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)。

2、從支付方式、審核流程、估值限制等角度提供便利

“并購六條”從支付方式、審核流程以及中介服務(wù)等環(huán)節(jié)著手，致力于提高并購重組的效率。在支付方式方面，政策鼓勵豐富支付工具，綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等多種方式來實施并購重組，為達(dá)成并購交易創(chuàng)造更為有利的條件，充分釋放上市公司參與并購交易的熱情。在審核流程方面，強調(diào)建立重組簡易審核程序，延長發(fā)股類重組財務(wù)資料的有效期，充分用好重組“小額快速”審核機制，對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組實施“綠色通道”，進(jìn)一步簡化審核流程、加快審核進(jìn)度，從而提升并購的便利程度。此外，從此前的一系列政策中可以看出，監(jiān)管部門有意提高對交易的估值包容度，將價值判斷更多地交予市場。今年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，提出支持上市公司通過并購重組提升投資價值……在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價；今年4月，證監(jiān)會發(fā)布的《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》（后文簡稱“科企十六條”）提出，適當(dāng)提高對于輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，使得并購重組的估值約束有所放松。

七．結(jié)語

在并購重組的政策環(huán)境下，上市公司應(yīng)積極把握機遇，順應(yīng)政策導(dǎo)向。無論是向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，還是加強產(chǎn)業(yè)整合，都要注重提升自身的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。監(jiān)管機構(gòu)需持續(xù)加強監(jiān)管力度，確保市場的公平、公正、透明，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。中介機構(gòu)要不斷提升服務(wù)水平，為并購重組活動提供專業(yè)、高效的支持。通過各方共同努力，推動我國資本市場的并購重組市場健康、有序發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展注入新的活力。