4月28日，潤(rùn)澤科技借殼普麗盛項(xiàng)目獲創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組委員會(huì)審核通過(guò)，成為創(chuàng)業(yè)板首家借殼上市過(guò)會(huì)的公司。此舉意味著，自2019年10月并購(gòu)重組新規(guī)放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)后，時(shí)隔兩年有多，創(chuàng)業(yè)板首例借殼案有望“破冰”。

回顧這場(chǎng)交易，從2021年4月披露草案，到2021年6月30日正式受理，再到三輪問(wèn)詢(xún)、四輪回函，普麗盛重大重組歷經(jīng)12個(gè)月終過(guò)會(huì)。

但21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為，此次重大重組過(guò)會(huì)雖意義重大，但并不會(huì)對(duì)注冊(cè)制下的“殼交易市場(chǎng)”產(chǎn)生明顯提振效果，預(yù)計(jì)后續(xù)相應(yīng)借殼案例也不會(huì)大幅增加。

根據(jù)《報(bào)告》顯示，按照首次披露日期口徑統(tǒng)計(jì)，2017-2021年，A股上市公司首次披露借殼數(shù)量分別為7單、12單、11單、10單和9單，其中成功完成借殼的數(shù)量分別為4單、7單、6單、3單和0單，顯示自2016年最嚴(yán)重組上市新規(guī)以來(lái)的5年里A股借殼長(zhǎng)期處于低谷，且越來(lái)越難以成功。

而截至目前，創(chuàng)業(yè)板僅有兩家上市公司申請(qǐng)重組上市，除了普麗盛外，另外一家為愛(ài)司凱。愛(ài)司凱于2020年12月17日受理，去年1月14日問(wèn)詢(xún)，在經(jīng)歷了2輪中止審核、3輪問(wèn)詢(xún)之后，2021年11月26日，愛(ài)司凱撤回了申請(qǐng)文件，但其次月又再度召開(kāi)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)，決定繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組。

創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”有望破冰

回顧創(chuàng)業(yè)板首例“借殼”案的歷程，并非坦途。

公開(kāi)資料顯示，普麗盛主要經(jīng)營(yíng)液態(tài)食品包裝機(jī)械和紙鋁復(fù)合無(wú)菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，2015年4月創(chuàng)業(yè)板上市。公司過(guò)去十年的營(yíng)業(yè)收入保持在5億-7億元區(qū)間，但凈利潤(rùn)，尤其是扣非歸母凈利潤(rùn)情況并不樂(lè)觀。最近五年的凈利潤(rùn)中，有三年都為負(fù)值，扣非后更是常年虧損。

借殼方潤(rùn)澤科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心建設(shè)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，是一家大型第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商，符合創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”的定位。

業(yè)績(jī)方面，2018年-2020年及2021年10月，潤(rùn)澤科技營(yíng)業(yè)收入分別為6.28億元、9.89億元、13.94億元、16.71億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為-5060.90萬(wàn)元、1.27億元、2.65億元、5.92億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.67億元、5.15億元、8.24億元、10.57億元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，潤(rùn)澤科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合創(chuàng)業(yè)板重組上市的標(biāo)準(zhǔn)。

此次潤(rùn)澤科技借殼普麗盛的交易方案包括：重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、募集配套資金三方面。

普麗盛將除COMAN公司100%股權(quán)外，全部資產(chǎn)及負(fù)債作為擬置出資產(chǎn)，與京津冀潤(rùn)澤持有的潤(rùn)澤科技股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格為6.02億元，擬置入資產(chǎn)為潤(rùn)澤科技100%股權(quán)，交易價(jià)格為142.68億元。

擬置入資產(chǎn)和擬置出資產(chǎn)之間的差額136.66億元，由上市公司向京津冀潤(rùn)澤等14名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，交易完成以后，潤(rùn)澤科技將成為上市公司的子公司。發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為18.97元/股，擬發(fā)行的股份數(shù)為7.20億股。

另外，上市公司擬采用詢(xún)價(jià)方式向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。本次配套融資總額不超過(guò)47億元，不超過(guò)本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格的100%。

在本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)潤(rùn)澤科技的評(píng)估增值率為675.04%，交易對(duì)手方也做出了業(yè)績(jī)承諾，即潤(rùn)澤科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表范圍內(nèi)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元。四年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)高達(dá)56億元。

對(duì)于此次交易，監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)主要集中在“業(yè)績(jī)真實(shí)性”“標(biāo)的資產(chǎn)估值的合理性”“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”“業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性”等多個(gè)方面。在過(guò)會(huì)后，深交所上市審核中心還要求普麗盛進(jìn)一步補(bǔ)充披露“發(fā)行人實(shí)際控制人與標(biāo)的公司因分立產(chǎn)生的連帶債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

相較于2021年注冊(cè)制下企業(yè)IPO平均171天的審核時(shí)間（從受理到過(guò)會(huì)），潤(rùn)澤科技10個(gè)月（從受理到過(guò)會(huì)合計(jì)302天）的審核時(shí)間并不算短。

但有市場(chǎng)人士認(rèn)為，相較于IPO審核對(duì)于過(guò)往資金占用的核查或稍顯寬松。

據(jù)了解，此次交易首次申報(bào)的基準(zhǔn)日是2020年12月31日，當(dāng)時(shí)關(guān)聯(lián)方對(duì)潤(rùn)澤科技還有5.25億元的資金占用余額，且2021年1-6月潤(rùn)澤科技與關(guān)聯(lián)方仍存在較為頻繁的資金往來(lái)，該情況在IPO中很可能會(huì)被認(rèn)定為基準(zhǔn)日后的資金占用而構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙。

但在本次交易審核中，上市公司解釋為基準(zhǔn)日后沒(méi)有新增資金占用、僅是對(duì)原有資金占用的清理，不屬于首發(fā)審核問(wèn)答所規(guī)定的內(nèi)控不規(guī)范情形，也得到了認(rèn)可。

“創(chuàng)業(yè)板重組上市標(biāo)的的要求與首次公開(kāi)發(fā)行上市的要求是一致的。除了要滿足IPO的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和要求外，針對(duì)重組交易本身，借殼還多了業(yè)績(jī)承諾這一部分，因此監(jiān)管層還會(huì)重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)承諾的合理性、可實(shí)現(xiàn)性，督促依法依規(guī)設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償，并要求在重組方案中充分論證，從源頭上盯防后續(xù)承諾難履行的風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，從審核流程和關(guān)注重點(diǎn)來(lái)說(shuō)，借殼并不比IPO輕松?！北本┮幻笮腿掏缎胁咳耸渴茉L指出。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為，普麗盛項(xiàng)目的成功過(guò)會(huì)，對(duì)于后市的創(chuàng)業(yè)板借殼交易有一定的借鑒意義，但不同的企業(yè)應(yīng)該視自身情況選擇最適宜自身的證券化方式，在IPO常態(tài)化、退市制度逐漸完善的大背景下，企業(yè)獨(dú)立IPO顯然更為便利。

“殼交易”市場(chǎng)依舊寡淡

事實(shí)上，從當(dāng)前掛單的“殼交易”行為來(lái)看，市場(chǎng)各方早已“用腳投票”，逐漸遠(yuǎn)離借殼市場(chǎng)。

自2016年出臺(tái)史上最嚴(yán)重組上市（俗稱(chēng)“借殼”）新規(guī)以來(lái)，A股借殼自當(dāng)年開(kāi)始大幅下滑。2019年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對(duì)主板重組上市進(jìn)行大幅松綁并放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)，但回暖并未如期出現(xiàn)。

《報(bào)告》顯示，2021年首次披露借殼的9家上市公司中，5家已經(jīng)失敗，截至2022年5月12日，剩余4家企業(yè)的狀態(tài)均為董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)通過(guò)或證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)。

2021年7月，弘宇股份資產(chǎn)置換及定增收購(gòu)博克森合計(jì)100%股權(quán)宣告失敗，原因是“以2020年12月31日為基準(zhǔn)日的審計(jì)、評(píng)估工作未能完成”。

2021年12月，江山股份定增收購(gòu)福華通達(dá)100%股權(quán)終止，原因是“2021年下半年以來(lái)標(biāo)的公司主產(chǎn)品草甘膦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，且公司現(xiàn)股價(jià)與重組首次董事會(huì)鎖定的股價(jià)價(jià)差較大?！蓖冢崭酃煞荻ㄔ鍪召?gòu)瑞能半導(dǎo)部分股權(quán)、西藏旅游定增收購(gòu)新繹游船100%股權(quán)也告終。

2022年2月，2021年3月披露方案的中電電機(jī)定增收購(gòu)北清智慧100%股權(quán)亦折戟。

2021年，證監(jiān)會(huì)僅審核了1起借殼上市——上海外服借殼強(qiáng)生股份，這起借殼事項(xiàng)最早在2020年5月中旬公布，2021年4月末過(guò)會(huì)，并于9月更名為“外服控股”完成借殼，耗時(shí)超過(guò)一年。

值得關(guān)注的是，自2019年10月放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼以來(lái)，至2021年末僅有兩家創(chuàng)業(yè)板上市公司試圖嘗下重組上市“頭啖湯”，但除了普麗盛之外，目前來(lái)看尚無(wú)來(lái)者。

創(chuàng)業(yè)板上市公司愛(ài)司凱最早曾于2020年5月公告擬實(shí)施重大資產(chǎn)重組，但收到了深交所多輪問(wèn)詢(xún)函，問(wèn)詢(xún)內(nèi)容包括標(biāo)的資產(chǎn)金云科技的作價(jià)依據(jù)、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的內(nèi)部控制制度是否健全且被有效執(zhí)行等。重組報(bào)告書(shū)歷經(jīng)4次修訂稿，最終仍于2021年11月下旬無(wú)奈撤回。

2021年12月2日，愛(ài)司凱又再度召開(kāi)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)決定繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，但至今仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

除了殼交易持續(xù)寡淡之外，A股市場(chǎng)殼公司的價(jià)格也在持續(xù)下滑。

《報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示，2021年，A股控制權(quán)轉(zhuǎn)讓整體溢價(jià)率平均數(shù)為15.41%，同比下降約4個(gè)百分點(diǎn)。其中，民企收購(gòu)平均溢價(jià)率為14.34%，國(guó)企收購(gòu)平均溢價(jià)率為16.37%。而在2018年，A股完成的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例整體溢價(jià)率高達(dá)33.17%。

進(jìn)入2022年以來(lái)，新增控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)仍在下滑。據(jù)文藝馥欣數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以權(quán)益變動(dòng)報(bào)告口徑統(tǒng)計(jì)，2022年1-4月共有37家上市公司公告交易性（剔除無(wú)償劃轉(zhuǎn)、表決權(quán)到期、一致行動(dòng)協(xié)議的簽署或解除、家族內(nèi)部等）控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

2022年的37家控制權(quán)交易中，以2021年歸母凈利潤(rùn)低于5000萬(wàn)元作為殼公司的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，合計(jì)有24家是殼公司，其中10家上市公司因破產(chǎn)重整而變更實(shí)控人。剩余14家殼公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，有10家包含定增或協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)淦骄灰坠乐禐?8.52億元，平均溢價(jià)率（較轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日前一公告日市值）僅為2.11%。

“沒(méi)有好資產(chǎn)單純依靠上市平臺(tái)套利的時(shí)代結(jié)束了，市場(chǎng)真正對(duì)于殼公司的需求并沒(méi)有那么大。殼公司交易正在退回其本來(lái)該在的邊緣地位。”文藝馥欣創(chuàng)始人阮超指出。

股價(jià)更反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

“借殼”市場(chǎng)山重水復(fù)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)柳暗花明。

相比上市公司的“賣(mài)身”行為，21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)整合、國(guó)企改革等因素的驅(qū)動(dòng)下，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)現(xiàn)觸底反彈跡象。

《報(bào)告》顯示，以首次披露日期為統(tǒng)計(jì)口徑，2021年，A股上市公司主動(dòng)發(fā)起的重大資產(chǎn)收購(gòu)累計(jì)116單，與2020年（117單）基本相當(dāng)。從交易規(guī)?？?，已披露交易金額的66單合計(jì)交易金額為2171.47億元，同比增長(zhǎng)15.41%；平均每單重大資產(chǎn)收購(gòu)交易金額為32.9億元人民幣，同比增加20.65%，亦有所回升。

其中，2021年，交易金額超過(guò)20億元的重大資產(chǎn)收購(gòu)數(shù)量為19單，同比下降13.64%，跌幅明顯收斂；超過(guò)100億元的大型交易8單，同比增加60%，較2020年有明顯回升，主要得益于國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)整合為目的的大型收購(gòu)有所增加，例如徐工機(jī)械387億元吸收合并徐工有限、上海機(jī)場(chǎng)191億元收購(gòu)虹橋公司100%股權(quán)、東方盛虹144億元收購(gòu)斯?fàn)柊?00%股權(quán)等。

除此之外，上市公司之間的并購(gòu)整合行為逐漸活躍，“A吃A”數(shù)量創(chuàng)新高。

早前，21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心曾在《2020年并購(gòu)報(bào)告》中預(yù)測(cè)“A吃A”將頻繁出現(xiàn)，且主要是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，2021年的并購(gòu)市場(chǎng)也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)測(cè)。

《報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年，A股上市公司收購(gòu)上市公司的新披露案例達(dá)到13起，創(chuàng)下新高，2018-2020年分別有3起、11起和8起，普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為，隨著注冊(cè)制的深入，A股上市公司殼價(jià)值逐步減少，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)越來(lái)越反映其內(nèi)在的資產(chǎn)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值，很多有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小規(guī)模上市公司的PB倍數(shù)已經(jīng)小于1，因此這些上市公司本身就可以作為行業(yè)龍頭企業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的。

例如京東物流巨資收購(gòu)德邦物流，看中的就是德邦物流在大件貨物運(yùn)輸中的不可替代地位，與京東物流存在顯著的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng)；中聯(lián)重科收購(gòu)路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術(shù)積累，可以有效提升中聯(lián)重科主要產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心預(yù)計(jì)，未來(lái)隨著注冊(cè)制下殼價(jià)值的進(jìn)一步縮水，上市公司的估值不斷步入合理區(qū)間，“A吃A”將成為并購(gòu)市場(chǎng)的常態(tài)。